展望2011：充裕流动性是保障 商品向上趋势难改

　　主要商品的投资策略

　　品种主要影响因素2011年价格预测关注事件

　　燃料油：原油、全球原油供需情况明年预计会趋紧，库存减少将成为常态；原油市场金融属性继续弱化，政治因素或成油价幕后推手。原油：油价重心继续上移，主要运行区间在70－95美元，均价85美元，年内或可见百元高位。需求变化；美国政党权力演变

　　黄金全球流动性泛滥为主要因素，其次是欧洲债务危机。我们判断金价整体上仍然会保持强势，首先巩固1300美元平台，继而寻求再上台阶。底部支撑区域抬升至1200美元平台，主要运行区间为1300－1500美元／盎司，约合上海期金275－320元／克。主要货币汇率走势，量化宽松政策，欧洲债务问题，贸易争端等。

　　铜全球流动性继续宽松，欧债危机间歇性恶化，发展中国家货币政策偏紧缩、铜供求平衡向短缺转变预计均价在8100美元，全年波动区间(7200，9800)美元。对应沪铜均价在60000元左右，全年波动区间(53000，73000)元／吨。美国失业率，美国二次量化宽松政策实施、中国流动性变化

　　铝全球流动性继续宽松，欧债危机间歇性恶化，发展中国家货币政策偏紧缩、铝供求相对均衡预计2011年铝价将宽幅震荡，但全年均价较今年有所抬升。预计2011年铝均价2400美元／吨，全年波动区间(2100，2850)美元，沪铝均价16500元／吨，全年波动区间(15800，19000)元／吨。中国铝产能控制、中国房屋施工情况、全球汽车销售、能源成本

　　锌全球精锌过剩量缩减，中国锌需求量与产量较2010年均有增长，但需求量增速大于产量增速。宽幅震荡，预计锌价2011年在(1950，2900)美元／间震荡，重心在2350美元左右，考虑人民币升值因素，对应沪锌运行区间为(15200，22650)元／吨。国内节能减排政策，国内外货币政策变化，供需平衡变化

　　铅通胀趋势不改，金融属性仍推动铅价；供应继续增加，需求增长点在汽车和电动自行车上。铅价仍呈区间震荡走势，但价格重心将上移，LME铅主要运行区间在2000－3000美元，国内铅价格预计在16000－2000元之间运行，整体或呈现先抑后扬走势。国内外货币政策变化、欧债危机演变、十二五规划中的节能减排政策等

　　钢铁成本支撑、对远期行情的预期、绝对价格过高、季节性因素、央行紧缩政策、欧洲主权债务危机。预计钢材期货主力合约全年的运行区间为螺纹(4000，5200)，由于线材(4735,47.00,1.00%)合约不够活跃，价格经常偏离合理价值区间，正常情况下，按照上海期货交易所的标的品种，线材价格应低于螺纹钢200元／吨。备注：若钢铁行业整合进程超出预期，可能引领钢材价格跃上一个新台阶。中国宏观经济政策、欧洲主权债务危机、国家节能限产政策、中国房地产政策。

　　大豆强劲的需求将令美豆供需偏紧的格局在较长时间延续。油脂油料市场正经历着供应牛市初级阶段向需求牛市发展阶段过度。2011年由需求主导下的牛市行情有望进一步深化。我们预计2011年豆类牛市节节高，第三季度价格料出现高点。预计CBOT大豆全年波动区间将在1150－1600美分／蒲式耳。连豆全年的主要波动区间将在4150——5000元／吨。美元的波动、中国货币政策变化、拉尼娜现象对南美大豆产量威胁、美农作物播种面积之争、中国的进口需求变数以及6－9月美国气候变化对产量的影响

　　油脂供应面：天气对油脂油料产量的影响、农作物种植面积之争。需求面：生物燃油的消费、发展中国家的消费。2011年美豆油主要波动区间50－70美分／磅，马来西亚棕榈油主要波动区间3200－3700令吉／公吨，连豆油在9300－12000元／吨之间，连棕榈油主要波动区间在8500－10000元／吨，菜油主要波动区间在9800－12500元／吨。国内通胀状况、国储政策动向、中国油脂油料的进口情况。

　　白糖通货膨胀的进展，新榨季的产量，国储抛糖的政策，全球的产量。新榨季国内糖价继续高位运行，现货价格维持在6000上方运行，新榨季有望再创新高，南宁现货价格有望上涨至8000一线，低点可能在6000，主要价格围绕6800运行。一季度面临一轮新的上涨，可能见到价格的顶部，二季度开始整体回调，后期维持震荡态势，受商品整体影响较大，震荡区间较大，波段机会较为显著。国内货币政策和整体通货膨胀的进展，国储的抛储政策，年初可能的灾害性天气

　　橡胶天然宏观面利好、供需面约束。国内轮胎业面临全面亏损，国内轮胎产业结构调整。总体震荡区间约在28000－36000之间。年初到第二季度中旬橡胶价格将上涨高点约在36000元／吨左右，第二季度中旬到第三季度末大幅回落低点约在28000元／吨左右。重心维持在31000左右。全球汽车增量减缓或持续、国内轮胎业面临全面亏损，国内轮胎产业结构调整可能使国内轮胎产量出现见顶迹象，随后胶价可能开始回落。

　　棉花新棉播种面积，下游消费情况，天气情况，国家政策。2011年棉价仍将高位运行，世界棉价进入新波动区间。受新种植年度棉花播种面积扩大、预期供需关系缓和的影响，2011年棉价将呈先反弹后回落的前高后低走势。新棉播种面积，美棉销售进度，印度棉出口政策，天气状况

　　资料来源：招商期货研究所

　　资料来源：Bloomberg，招商期货研究所

　　资料来源：招商期货研究所

　　□招商期货 王惠家 罗俊江

　　2010年，流动性推动全球商品市场整体上行。展望2011年，由于发达经济体的拖累，全球经济整体复苏仍将步履蹒跚；史无前例的超低利率水平和超宽松的货币环境继续存在；全球汇率和贸易领域将逐步形成一种不稳定的弱势均衡。

　　流动性推高整体价格

　　2010年，主要商品价格走势整体经历了先弱势震荡，后单边上扬走势。上半年经济数据方面显示全球经济企稳，但欧洲债务危机升温却吸引了市场大部分目光。美元因为危机升温而被动上涨；以铜、原油为代表的大宗商品价格维持弱势震荡格局；黄金由于避险魅力凸显而脱颖而出，随着危机的深化再次刷新历史高价。

　　进入下半年，随着欧债危机降温，以及全球紧缩政策缩水带来的流动性恢复，金融资产价格开始走出了一波凌厉上涨攻势，直至10月末以中国加息为代表的新兴市场国家紧缩政策重提，以及美国推行第二轮量化宽松政策的利多兑现，商品和股市才迎来调整。

　　2011年，发达经济体的去杠杆化进程仍将延续，内部复苏陷入困境；由于库存周期对许多新兴经济体的提振已经进入尾声，货币、财政政策组合的宽松度也在降低，加之发达经济体的拖累，我们预计全球经济体整体复苏仍将步履蹒跚。发达经济体为了保证经济环境不再度恶化乃至崩溃，仍将推行史无前例的超低利率水平和超宽松的货币环境。全球汇率和贸易领域将逐步形成一种不稳定的弱势均衡。

　　对于商品市场而言，发达经济体推行的极度宽松的货币政策，及其货币本身的贬值，是2011年最重要的主题；新兴国家的紧缩政策或会产生阶段性阻力，但难改总体向上趋势；发达经济体和新兴经济体的外部博弈也将是商品上行的利好。因此我们判断商品价格整体上仍将延续2010年下半年渐行渐高的走势，形成价格总体上涨与局部高企的格局。

　　旧增长引擎动力不足

　　展望2011年，不确定性较大的美、欧、日等发达经济体仍是全球经济能否企稳复苏的关键。考虑其经济结构，支出——主要表现为消费和投资，又是美、欧经济能否复苏的关键。而支出的能力，则是建立在收入能力的基础之上。但无论是政府、企业，还是个人，都面临收入能力下降的难题。这也就意味着发达经济体依靠内需的复苏难有起色。

　　相比而言，新兴市场国家在整体上并没有受到再次衰退的压力。不但经济数据呈现整体上升趋势，而且民间信贷增长更出现了全面的复苏，相比发达国家，新兴市场国家正以足够强劲的内部动力持续实现着更高的经济增长。

　　不过，对于2011年来说，由于全球库存周期对许多新兴经济体的提振已经进入阶段性尾声，货币、财政政策组合的宽松度也在降低，加之发达经济体的拖累，我们预计2011年全球经济整体复苏仍将步履蹒跚。

　　宽松政策副作用显现

　　首先，将发达经济体的货币推向贬值。一般而言，货币供给、名义利率和产出水平共同影响货币的供需，进而决定汇率变化。发达经济体中，货币超额供给和名义利率趋近于零已经显而易见。产出水平亦即产出回报率则可以由真实利率衡量，而在企业惨淡经营、就业一蹶不振情况下，发达经济体产出水平或者说真实利率同样十分低迷。

　　换句话说，由于名义利率和真实利率低下，发达经济体的货币无论是作为一种单纯的金融资产，还是作为发行国生产能力的象征，都是无利可图的，更何况这些货币还是大规模超额发行的。因此，尽管作为一种综合国力和信用的象征，如美元等货币在低烈度危机中或许能够短期受到追捧，但发达经济体货币整体弱势的格局在更长的时期内将是无可避免的。而这些货币恰恰是大宗商品的计价货币，那么其贬值也就直接等同于商品价格的上涨。

　　其次，导致投资行为变异。金融领域充裕的流动性和廉价的资金成本，改变了人们习以为常的货币环境，导致投资行为变异。在量化宽松政策的执行过程中，一方面央行透过购买债券(尤其是国债)，将国债利率人为地拉低到史无前例的水平；另一方面央行释放给银行的银根，也因银行惜贷而无法周转到有需要的企业和个人手中，资金被银行反手投入国债市场，进一步拉低国债收益率。这种政策带来的长期后果，就是由于收益率过低，过去低风险的固定收益产品已无法带来足够的收益。同时，由于无风险资产的零回报和借贷炒作的低成本，民间资产被诱导，甚至被逼迫向高风险标的集体转移，从而使商品价格估值泡沫全面形成。

　　寻求外部新均衡的博弈

　　在推动发达经济体经济复苏的三驾马车中，消费和投资已经难以为继，最后一架马车——进出口将成为美、欧国家仅剩的期望。那么寻找外需的补给、提高本国产品，乃至本国企业的国际竞争力将成为其未来几年内重要的诉求，并循此路径构建新的外部均衡状态，以此促进内部均衡的重建。

　　目前全球贸易数据所显示，欧、美的净出口有所增加，而以中国为代表的新兴国家的出口则在下滑，发达经济体的逆差和新兴经济体的顺差占各自GDP的比例都比金融危机前的高点有所下降。

　　相比发达经济体别无选择地追求外部的再平衡，新兴经济体是有选择余地的。即使贸易对经济的贡献度下降，新兴经济体也可以从制造业和工业向消费和服务业的转型中寻求发展。因此，发达国家想要获得足够的新兴国家发展红利，其间还要经历十分复杂和漫长的博弈过程。

　　对于整体商品来说，博弈的进程将是利好。因为发达经济体必然将保持极度宽松的货币政策，以冲击新兴市场，而其货币的贬值也将是必然趋势，此外，商品价格的上涨会带来出口方收入的增加，这将是众多大宗商品的实际占有者——发达国家所乐于见到并可能有意推动的。

　　编者按：2010年，主要商品价格走势经历了先弱势震荡、后单边上扬的走势。特别是下半年，随着欧债危机缓解及流动性有所释放，大宗商品迎来凌厉涨势，直至10月末以中国加息为代表的新兴市场国家紧缩政策重提，商品和股市才迎来调整。在即将到来的2011年，商品市场还有哪些投资机会？

　　■ 大宗商品 站在2010展望2011(一) 充裕流动性是保障 商品向上趋势难改