2011年保险资金大类资产配置展望

　　“转变经济发展方式”主题下的资产配置

　　□鄂庭

　　宏观经济展望

　　展望2011年，全球经济复苏仍在继续，但面临的风险上升，新兴经济体需求增长尚不足以弥补发达经济体的需求缺口，未来全球增长速度在较长时期内还难以恢复到危机前水平。

　　（一） 全球经济环境将继续震荡

　　从全球主要经济体来看，一是美国经济在政府高负债和失业率居高不下的背景下，未来几年难现强势扩张，但经济“二次探底”可能性不大，美联储进一步“放水”具有必然性。二是虽然目前欧元区经济增长好于预期，但在欧洲债务危机持续发酵、欧元区加强财政整顿和区内经济发展不平衡的现状下，欧洲经济的不确定性增加，复苏势头可能放缓。三是日本经济缓慢复苏，但是在其国内消费者信心指数趋于恶化、经济仍未摆脱持续的通货紧缩困扰的内需环境下，随着全球经济增长放缓和日元汇率大幅升值，未来日本出口拉动型经济复苏面临严峻挑战。四是在外需萎缩和通货膨胀的双重压力下，主要新兴市场国家的经济增长速度将逐步回落。

　　（二） 中国经济增速逐步下滑的趋势基本确立

　　首先，在出口方面，外需不振、人民币升值、生产要素价格攀升、贸易壁垒四大因素将使中国面对严峻复杂的对外贸易环境，预计出口增速将由2010年的24%左右回落到2011年的15%左右。其次，在投资方面，商品房投资增幅将大幅放缓，但保障房建设仍将是房地产投资的重要支撑；在建项目需求和部分“十二五”新开工项目将支持明年基础设施投资稳定增长；而制造业投资在需求放缓背景下将平稳回落。最后，在消费方面，城乡居民收入的增长和城镇化的推进将促进消费需求的释放，但是，短期内消费提振的增长速度还无法抵消净出口和固定资产投资下降对整体经济增长带来的缺口。

　　自上而下

　　布局“十二五”开局之年

　　（一） 解读“十二五”的转变思路

　　综观世界经济形势,我国已经进入了只有加快经济发展方式转变,才能持续发展的关键时期。“十二五”规划的编制就是在改革开放30年后这样一个历史背景下，总结发展过程中的优势和劣势，面对新的机遇和挑战，对国家发展战略的重新思考。

　　解读《中共中央关于制定国家第十二个五年计划的建议》，实现经济发展方式的转变，要从六大战略着手。一是铸就内需主导的发展动力。扩大消费是提高经济内需型增长的根本途径，扩大内需另一个巨大潜力在于统筹城乡,也就是城镇化。二是扭转区域发展不平衡。一方面要推进西部大开发,另一方面东部地区更要率先发展,东部尤其是要通过发展海洋经济来拓展发展的空间。三是自主创新提升产业竞争力。一方面要推动产业由规模优势向技术优势转变，另一方面要把工业化和信息化结合起来,加快推进传统产业的改造、装备制造业的升级,与此同时，需要大力发展就业能量巨大的服务业。四是加强资源环境支撑力。一方面要推进能源资源的节约和合理的开发利用，另一方面要加强生态环境保护的进程。五是社会建设共享发展成果。要完善公共服务体系和社会保障体系，着力解决教育、就业、医疗、住房、社会保障等基本需求领域。六是启动重大利益调整的改革开放。一方面将高度重视行政管理体制、资源价格、财税体制三项改革，另一方面要扩大开放政策，尤其是需要着眼全球战略,配置资源和要素,推动我国从贸易大国向贸易投资大国转变。

　　（二） 2011年宏观经济政策展望

　　保持积极的财政政策和转向稳健的货币政策将是2011年宏观经济政策的主基调。

　　财政政策将更加强调结构调整和“包容性增长”。在财政收入方面：一是可能减税的领域，包括可能提高个人所得税起征点，有望出台中小型微利企业的减税政策，对生产型服务业也有望出台进一步的税收改革政策；二是可能加税的领域，包括将开征环境保护税，研究推进房地产税改革，逐步建立健全综合和分类相结合的个人所得税制度。在财政支出方面，将向民生改善和战略性新兴产业等领域倾斜。一是保障房建设、棚户区改造支出将继续扩大；二是2011年对水利领域将加大投资力度；三是将加大对海洋经济领域的支持；四是加大对围绕节能减排的环保设备投资领域的支持；五是推动促进消费便利化的投资，如物流网络等领域。

　　货币政策将更加强调对管理好通胀预期、保持经济平稳较快发展、调整经济结构三大目标的平衡。一是货币政策将由适度宽松转为稳健，并逐步向“正常化”货币政策回归，同时要加强与财政政策和产业政策的配合；二是预计央行将对广义货币供应量M2同比增速的目标将设定在15%左右，新增贷款7万亿至7.5万亿元左右,全年四个季度“3、3、2、2”的信贷投放节奏预计在2011年仍将继续。三是预计2011年上半年还将看到紧缩的具体政策出台，包括存款准备金率可能进一步上调达到历史新高、一至两次小幅加息以及收缩信贷额度等紧缩政策；四是人民币汇率将小幅升值3%至5%的确定性较高，并延续2010年6月19日进一步推进人民币汇率形成机制改革以来，汇率双向浮动特征明显、弹性进一步增强的趋势。

　　自下而上

　　挖掘2011年配置机会

　　（一） 债券市场

　　在2011年国内外的经济复苏进度以及通胀水平变化仍充满着不确定性的大背景下，债券收益率在2011年很可能继续出现大幅震荡。我们判断，2011年7月份之前，受翘尾因素的影响，国内CPI同比增幅难以下降；如果届时新涨价因素较为显著，央行可能再度不对称加息。进入下半年，随着GDP同比、环比的下降以及CPI的见顶回落，市场对加息的预期将有所弱化，透支的收益率将出现理性回归，但逐步收紧的资金面将减少收益率下行幅度。

　　以10年期国债收益率为基准，预计在2011年，10年期国债收益率波动中轴为3.6%至4.0%。建议的配置策略是：4.0%以上超配，3.6%以下低配，3.6%至4.0%之间标配。

　　（二）A股市场

　　以2011年中国经济增长速度、物价指数上涨压力、中国货币政策变动方向、市场的估值水平等变量的不同组合作为情景分类，我们对A股走势在不同情景下的波动可能性进行分析，结论是：2011年A股市场波动中枢上移的可能性较大，同时将呈现区间震荡走势。

　　2011年市场的主要热点将集中于“十二五”规划重点扶持的节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车等新兴产业和领域；同时，在不断改善民生的大背景下，负利率、人口结构、不断增长的收入水平也决定了消费与服务行业因确定的高成长仍将享受高估值。另外，包括中央企业在内的企业并购重组也将是2011年的一个重要关注点。

　　（三）不动产市场

　　中国保监会于2010年9月5日发布了《保险资金投资不动产暂行办法》，要求保险资金投资不动产，仅限于商业不动产、办公不动产、与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务等不动产及自用性不动产，不得提供无担保债，不得开发或销售商业住宅，不得直接从事房地产开发，不得设立房地产开发公司，不得投资未上市房地产企业股权（项目公司除外），或是控股房地产企业。

　　在不动产资产的配置方面，2011年建议关注写字楼不动产和养老型不动产。一是写字楼不动产，目前，写字楼投资风险低于住宅市场。当前一线城市写字楼净租金收益率在3%至5%，而一线城市住宅毛租金收益率仅为2%至3%。从租金收益率与国债收益率的比值看，已具备一定的吸引力。二是养老不动产。首先，养老社区的概念留给保险资金的可操作空间较大，已有方案提出将养老不动产直接与保险产品相对接；其次，未来几年中国老年人口将进入快速膨胀期，2000年，中国退休人口仅为1.5亿，占全部人口比重为11.9%，到2010年底，退休人口将上升为2.1亿，占全部人口比重为15.8%。按照我们的测算，到2020年，退休人口将达到3亿附近，占总人口比重将超过20%，2050年退休人口占比则将逼近35%。在这个背景下，养老不动产领域存在较好的机会。

　　（四）股权投资市场

　　保险资金具有资本量庞大、投资周期长等特性，其中财险资金大多为历史积淀资金而寿险资金中大部分又是10年期以上的中长期资金，从投资期限的匹配和总体风险收益的要求来看，未上市股权资产是比较适合的投资工具之一。

　　目前从全球保险业配置未上市股权资产比例来看，日本为30%，德国为10%，美国为5%。中国保监会于2010年9月5日发布的《保险资金投资股权暂行办法》规定：保险公司投资未上市股权的账面余额不得高于本公司上季末总资产的5%；并对投资主体的资质、投资标的、投资方式均做出了明确的要求；规定我国保险资金可以直接投资企业股权或者通过股权投资基金间接投资企业股权。

　　2011年，在股权资产的配置方面，一方面要继续关注传统上保险资金较为重视的未上市银行等金融机构的股权投资；另一方面，要在多元化的投资策略下，从战略和产业的高度审视“转变经济发展方式”主题下中国市场的投资机会，高度关注战略性新兴产业、大消费、城镇化等投资领域，选择具备高成长性、能够分享未来5至10年中国经济发展成果的重点行业和公司。