房地产信托悄然谋变 前景广阔

　　 报告摘要

　　 我们所看到的房地产信托产品只是露出水面的冰山一角，水面下的冰山因为房企旺盛的融资需求而日渐庞大。

　　 房地产信托过去大多以贷款运用为主，操作简单但回报较低，这使得信托公司走上“以量补质”的道路，依赖贷款业务制约了一部分信托公司的发展。

　　 房地产信托正在悄然谋变，真正的股权投资、权益投资正越来越多地出现，一部分信托公司正积极发展房地产基金业务。

　　 商业地产是信托公司介入房地产领域的机遇与盈利增长点。

　　房地产信托已不是新鲜话题，而我们在市场上所看到的房地产信托产品只是露出水面的冰山一角，随着房企融资胃口的膨胀，水面下的冰山更为庞大。如此庞大的“冰山”对信托公司们来说，既可以是“丰富的水源”，也可能是“撞沉泰坦尼克号的冰山”，关键看信托公司们如何来扮演角色。

　　房地产信托虽然是因为房企流动性趋紧而盛行的，但这个市场并不会是有人所担忧的“昙花一现”，因为一股暗流正在涌动，这就是房地产信托由贷款为主向着贷款、股权和权益等多种投资方式转变的大趋势。

　　依赖贷款业务将制约信托公司发展

　　举目房地产信托而四望，大多是贷款信托，以及披着股权投资、权益投资外衣的贷款信托。贷款信托之所以这么多，主要还是因为房地产企业融资需求旺盛。一般来说，贷款信托的到期收益——不论对客户还是对信托公司来说——是事先确定的，所以出价高（房地产商给出的融资成本）者销售起来较为容易。信托市场的收益率水平也就逐渐水涨船高了。这样导致的可能结果是，市场上逐渐鱼目混珠，个别劣质项目渗入进来，造成了市场风险的集聚。而投资者是不太能分辨产品风险的。

　　贷款业务虽然开发起来简单，但是信托报酬（信托公司拿到的费用）低，这种特点使得信托公司在此类业务上有做大规模的冲动，走上“以量补质”的路子。一家信托公司的业务开发与销售能力是有限的，贷款信托做多了，其它业务就做得少了，一段时间以后主动管理能力也就下降了。好比一个人如果顿顿喝粥，他的消化系统就会逐渐退化。

　　这就是为什么监管部门要限制信托公司的贷款类业务规模和占比。仅从净资本管理办法就可以看出来：贷款业务被加上了最重的“枷锁”——2%的风险系数，房地产贷款业务的风险系数更是高达3%。

　　房地产信托悄然谋变

　　贷款方式（包括披着股权投资、权益投资外衣的贷款信托）在房地产信托中“一股独大”的局面正在悄然改变，真正的股权投资和权益投资类房地产信托正越来越多的出现。

　　今年下半年开始，房地产信托的资金运用方式开始发生较为明显的变化。尽管图1中的产品数据可能存有误差，但可以大致看出一个趋势：权益类产品的规模和市场占比均在增加。而贷款类产品没有明显的变化，股权类产品在下降。股权类产品下降的原因主要是，以股权投资方式进入项目公司，不如提供贷款获得抵押物来得安全。值得一提的是，房地产信托中常见的股权类产品有不少实际上仍是贷款方式，辨别的简单方法之一是看有没有融资方及其关联方（如股东）的到期回购约定。

　　图1 房地产信托的资金运用方式变化

　　数据来源：财汇数据库，诺亚财富整理

　　商业地产前景广阔

　　房地产市场的泡沫主要在住宅领域，因此而遭受了最直接的调控。住宅项目大量取道信托来融资已经使得房地产信托的风险到了需要引起注意的地步。地产与金融的融合是大势所趋，未来此方面的机会主要在商业地产领域。

　　不论是大家热衷谈论的REITs，还是目前越来越多的信托公司筹划或已经在做的房地产基金，都是主要针对商业地产领域。房地产的增值空间需要时间来催化，住宅项目大多以销售来完结，销售周期一般较短，所以投资住宅项目很难获得像样的回报。而商业地产就不一样，商业地产项目不仅是一个开发的过程，更多的时间是之后的出租、管理阶段。投资的回报往往倚重于此。

　　信托介入商业地产是已经开始的趋势，参与开发与管理，获取运营与租金回报是主要模式，具体的运作比较多样，但REITs目前来看在短期内不具有实践条件，毕竟REITs的设立和发展需要一系列税收政策和流通渠道的支持，这些国内目前都欠缺。前段时间保障房REITs只是一次奇怪的尝试，REITs最基本的回报要求决定了保障房REITs的实践不具有借鉴和推广意义。

　　总而言之，自从地产遇到金融，一场旷日持久的缘分就此展开。贷款只是一种方式，贷款类房地产信托本没有错，错的是在不合适的时间泛滥起来。当然这些都无损房地产信托的长久生命力。我们将拭目以待真正的基金投资越来越多地介入房地产投融资中。

　　研究员简介

　　李要深，西南财经大学金融学硕士。专注于财富管理行业。

　　现任诺亚财富管理中心高级研究员，从事财富管理与理财产品的研究与实务。