来源：中国证券报
尽管8月份CPI同比涨幅创下年内新高，但我们认为，通胀压力并不会由此转而下降，3.5%也不会是今年CPI数据的最高点。在这一背景下，债券市场投资宜采取防御策略，品种上可关注防御性较强的浮息债和对通胀冲击保护性较强的信用债。
数据背后的通胀真相
8月份通
很多分析人士认为CPI继续上行仅仅受到农产品价格的上涨推动，而PPI的下行才真正反映经济体总需求回落的影响；并基于此，认为通胀压力是一个短暂的表征。
我们承认近期通胀的暴露与农产品领域的价格上升密不可分；但上述判断中“仅仅”两个词下的太过主观、太过轻率。仔细的底层数据梳理，向我们展示了发生在这个领域的涨价不应该被主要归因于天气原因，从而被理解为短期扰动因素；其背后所蕴涵的低端劳动力短缺与经济正在经历刘易斯拐点转折的趋势信息，值得市场警惕。
稍作展开的逻辑链条告诉我们，首先，一些宏观层面的证据表明中国经济大体与2005年前后走过劳动力供给的拐点。它们包括，统计局农调队关于外出务工人员工资的调查数据，CPI食品累计涨幅与CPI、PPI和GDP二三产业缩减指数的偏离，以及更为严格的横断面检验，即细项农产品的累计涨幅与劳动力密集程度呈现出正相关关系。
其次，供给拐点的到来，劳动力成本的上升，以及密集程度高、技术进步慢的农业和服务业领域价格的更快上涨，看起来是具有一致性的因果关系。比如60年代的日本，80年代后期的韩国和台湾都体现出相似的特征。
而在此阶段，工业部门由于技术进步较快，以及国际竞争的存在，价格压力并不明显；所以相伴生的一个特征便是CPI和PPI的趋势背离。
所以，综合来看我们对于未来通货膨胀的判断集中在两点。第一，中国CPI波动的中轴水平将出现系统性抬升，从过去十年2%的均值水平上升到3-4%。第二，由于同期PPI的波动中轴大体稳定，CPI与PPI之间将形成明显的通货膨胀裂口。
关注浮息债和信用债
除通胀数据外，在影响债市趋势的经济增长层面，我们观察到8月份工业和发电量增长小幅加速，进口有所加速，财政相关行业固定资产投资明显提升，PMI指数也出现了反弹。细项数据暗示经济动量的恢复主要来自财政措施，保障房建设可能也有边际上的贡献。
不过，我们认为经济整体的背景仍处于产能周期末端的位置，经济减速的趋势尚未改变。作为一个数据层面的中期判断，经济同比增速可能会在2011年1季度才会见底，并且2011年全年增速也仍然运行在相对近十年平均增速而言较低的水平上，例如9.1%附近。
回到对债券市场的判断。沿着贸易顺差上升的主线思考未来包括实体经济和银行系统在内的资金面变化趋势，我们认为大概率将延续8月份的情形。这意味着就资本市场的短期趋势而言，我们倾向认为：贸易顺差上升、信贷仍在受控时间段导致银行系统资金面趋势没有发生逆转，因此债券市场的类属资产中股性强于债性的表现将得以延续。从品种角度来看，在通胀压力下，浮息债资产至少将表现出良好的防御性，信用债资产由于票息较高，因此对通胀冲击的保护强于利率产品。
但我们需要警惕的是，如果展望更长一段时间，比如今年四季度，随着银行信贷创造的逐步恢复，纯债资产内部的排序将会发生变化；届时低信用等级债券的表现将可能差于高信用等级债券和利率产品。
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