来源：《证券时报》
作者：禾 禾 张伟霖
平安银行部分小股东不满 对价成焦点
获悉平安银行和深发展的合并预案后，深圳市金融界老干部联谊会起草了《给平安银行中小股东的公开信》，认为该合并预案严重低估了平安银行的股权价值。(图片合成/翟超)
本报讯 在经历近2个月的博弈后，横亘在“平深恋”中
分析人士指出，平安银行小股东要求提高对价，将招致利益受损方深发展方面的反对，只有合理平衡双方的利益，此次合并才能实现双赢。
两家银行合并预案曝光
据了解，平安银行注入深发展已经成板上钉钉之势，其中最核心的问题就是，平安银行以什么价格注入深发展。平安银行的价格成为各方利益博弈的焦点。
证券时报记者昨日从平安银行某小股东处独家获悉，平安银行在7月23日已经召开了董事会，通过了平安银行和深发展合并预案。该预案表示：少数股东可以选择现金收购或股票合并两种方式，现金收购方式为每股平安银行折合3.37元（含20%个人所得税）；股票合并方式为5股平安银行股份换1股深发展股份，由第三方代持进入深发展，限售期36个月，销售时需缴纳22-25%的企业所得税和20%的个人所得税。
据透露，该方案已经上报相关监管机构。而该方案中的对价，也基本符合购并双方此前的预期。据了解，此前，中国平安的财务顾问中金公司给出的预期对价是，平安银行1股换深发展0.19-0.23股；深发展的财务顾问中信证券给出的预期对价则是，平安银行1股换深发展0.18-0.22股。
据2009年年报，平安银行总资产规模为2207亿元，是深发展的38%；净资产规模为143亿元，是深发展的70%；净利润规模为11亿元，是深发展的21%。对于究竟采取什么方法计算对价，业内说法不一。兴业证券的人士就表示，如果纯粹按照 PB 对价，则低估了深发展的盈利能力；纯粹按照PE 对价，则低估了平安银行为长期发展所付出的短期利润代价。
平安银行部分小股东反对
深圳市金融界老干部联谊会是平安银行的小股东之一，目前该联谊会持有平安银行4092万股，持股比例为0.4746%。
在获悉平安银行和深发展的合并预案后，该联谊会起草了《给平安银行中小股东的公开信》。《公开信》认为该合并预案严重低估了平安银行的股权价值，偏离了市场规则，侵害了平安银行中小股东的权益。
在接受证券时报记者采访时，该联谊会的相关人士一再强调，联谊会支持平安银行和深发展的整合，这也符合大局。但具体问题需要具体分析，对于持股超过18年和部分持股仅1年的股东采取相同的对价，本身就是不科学的事情。他认为，平安银行和深发展的合并方案，应该按照持有平安银行股份年份的不同分阶段区别对待。
《公开信》指出，2009年6月，中国平安通过认购深发展股份议案，当时中国平安收购深发展时给与加权市净率为3.87倍，因此，平安银行小股东要求按照3.87倍市净率计算对价。平安银行的合理股价应该为：2009年底的净资产1.66元×3.87=6.42元，而远非合并预案里面给与的3.37元。如果以股权置换的方式，应是每2.752股平安银行股权置换1股深发展股权。除了要求提高对价以外，《公开信》还要求中国平安给与中小股东现金补偿。
分析人士指出，提高对价势必会遭到深发展股东的反对，因此采取什么样的对价，既能平衡平安银行小股东利益，又能照顾深发展的利益，考验着参与本次重组各方的智慧。
并购方案通过面临艰难考验
对于平安银行和深发展的重组方案，中国平安相关人士表示：“双方重组方案仍在咨询论证过程中，各项进展以公告为准。”因为迟迟没有公布重组方案，中国平安和深发展停牌已经将近2个月。
分析人士指出，平安银行和深发展的特殊的股权结构，使得双方合并最终的决定权掌握在平安银行和深发展的中小股东手中。中国平安目前对平安银行持股约90%，对深发展持股约30%，是两家银行第一股东。作为利益关联方，在进行换股比率的最终股东大会表决中，中国平安需要回避。因此，最终的换股比率实际上取决于双方中小股东讨价还价的能力。
“中国平安有异常强大的公关能力，这从该项史无前例的收购获得多个监管部门审批通过可见一斑，这次和众多的股东沟通将再次考验中国平安。”一分析人士指出。
根据平安银行发布的2009年年报，目前平安银行法人股东总数为105家，持股员工1450人。除了和平安银行的股东沟通以外，中国平安还要面对深发展252420个股东的考验。该项并购方案通过可能异常艰难。
平安银行截至2009年12月股东名单
公司名称 持股数万股 持股比例 企业性质
深圳市南油开发建设有限公司 4774．5595 0．5537 本地企业
深圳市教育发展基金会 3370．3506 0．3909 其它机构
深圳市建筑工程股份有限公司 1325．9179 0．1538 本地企业
深圳金融界老干部联谊会 4092．5494 0．4746 其它机构
深圳兴辽实业有限公司 1193．6399 0．1384 本地企业
深圳市水围实业股份有限公司 1189．4607 0．1379 本地企业
深圳市众业经济发展中心 4221．5298 0．4896 本地企业
中国农业银行深圳市分行工会委员会 874．9466 0．1015 其它机构
中国平安保险（集团）股份有限公司 782518．1106 90．7496 其它机构
深圳市上步实业股份有限公司 1728．5131 0．2005 本地企业
深圳市家乐实业发展公司 1336．4310 0．1550 本地企业
深圳市千泰安投资发展有限公司 1414．9767 0．1641 本地企业
数据来源：平安银行公开资料
·机构观点·
国泰君安：
国泰君安证券伍永刚认为，平安银行按照1.61PB注入深发展比较合理，即每股平安银行换0.162股深发展股票；资产注入后，平安集团持有深发展比例为50.03%。
伍永刚认为，如果平安银行注入深发展PB高于1.84倍，则注入后深发展不仅EPS被摊薄，连每股净资产也被摊薄，这是深发展股东难接受的，因此注入PB1.84倍将成为本方案的上限。
考虑到平安银行注入后，其2009年总资产达到8084亿元，接近华夏银行的总资产。华夏银行目前的PB估值为1.38，但华夏银行资质低于深发展，因此平安银行注入深发展PB不应低于1.38倍。
兴业证券：
兴业证券认为，如果按照2009 年底的总资产、净资产规模、净利润来看，平安银行分别相当于深发展（定向增发完成）的37.5%、52.2%、22.0%。如果进行合并，可能采取的三种对价方式是以等市值/资产、等PB、等PE 换股，按照这三种方式进行换股，中国平安将持有合并后深发展的46.6%、50.8%和40.9%的股份。
兴业证券预计，最终会结合三种对价方式进行折中计算。如果纯粹按照 PB 对价，则低估了深发展的盈利能力；纯粹按照PE 对价，则低估了平安银行为长期发展所付出的短期利润代价，因此，这两者均不是合适的方法。
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