债市胶着等待经济数据指引 谨慎看信用长债

　　　随着7月初以来资金面紧张状况的全面复苏,各大机构尤其是存款类机构流动性的重新补血使得债市的一、二级市场收益率大幅下行,在短短两周内便回到了5月份之前的水平。

　　资金面推动的行情大肆展开,一级市场乐此不疲,新债发行收益屡创新低;但是二级市场从幅度上看,我们也明显发现有收窄趋势,机构谨慎心态居于主导,这使得二级收益率有所反复,交易盘继续向下推低收益率的动力不足,一级带动二级下行的情形不再出现,由于长期债券供给的增多,10年国债收益率目前已上行至3.3%。市场暂时处于胶着状况,向上向下的动能皆大幅消耗。

　  等待数据指引

　　我们认为,交易盘和投资盘对当期收益率的底部有了不同看法,虽然有投资盘的保护,但基于当前基本面,交易户显然认为保护不够,这才使得二级近期有回调表现。下半年行情市场预期均较为一致,但收益率的透支程度却让机构力不从心,笔者认为宏观经济数据的触发如有超预期下滑将会主导债市的走势。

　　首先,从宏观经济基本面分析,7月份PMI指数在经历连续3个月回落后,降至51.2%,显示了经济增速已然开始放缓;更深层次,随着工业增加值等指标的回落,和加工贸易进口增速、PMI新出口订单指数等出口领先指标的下滑,我国三、四季度GDP增速放缓已成共识,客观上经济的内生发展已经无法支撑持续的高速增长。而从我国目前实行的房地产调控政策和限制地方政府投融资平台举债的信贷政策来看,短期没有放松的趋势,主观上也是给过快增长的国民经济降温,防止其畸形发展,预防出现滞胀,因此给现实中的债市提供了继续走牛的温床。

　　其次,从物价指数角度看,虽然6月份CPI增速低于预期,仅为2.9%,这主要源于蔬菜等价格的回落,而根据预期以及季节性的价格走势,7月份CPI高于3%的可能性较大。但是,随着大宗商品进口价格的下降,输入性通胀压力缓解,因此整体下半年,CPI增速应呈现先高后低的走势。这为中国的低利率环境提供了有力的支撑,使得加息可能性降低,有助于债市收益率较长期维持低水平。

　　再次,对上半年居于头功的资金面来说,下半年整体将相对偏紧,外汇占款的渠道在下半年预计提供资金量将减少,监管机构对银行备付率的提高,也促使资金面预计在每个月月末会出现偏紧的情况,这主要是针对于存款类机构而言。对于保险,保费的持续增长,也给予保险企业固定收益产品较大的配置压力,这增加了险资对长债、高等级信用债的需求。对于基金,这是本轮行情的主要推动者,下半年,预计仍会有新基金发行,虽然收益率已无更大下行空间,但对高收益债券的需求依然强劲,二级收益率会长期维持低位。

　　谨慎看信用长债

　　本周交易日,我们发现7月以来热炒的10年国债收益率继续上行,总升幅近10bp,由此带动关键期限的国债和金融债二级市场收益率均显著上行,这说明本轮涨势在由利率产品最先带动后,开始呈现底部波动的情形。因此,我们认为,后起之秀信用债也会呈现跟利率产品一样的短期走势,将会步入低位盘整的区域,毕竟宏观经济基本面比2008年底要好很多,与过低的信用利差不相匹配。

　　从历史利差水平来看,预计5年普通AAA中期票据与5年期国债的信用利差将在100~140bp的合理区间内波动,而目前来看两者已经接近115bp,信用债下行空间收窄。而从对高收益企业债的二级市场收益率分析看,目前5年无银行担保AA-企业债的中债估值与同期国债信用利差已经处于低利率经济环境下的历史较低水平,继续下行空间更小。当前债市在半年的持有期内较有投资价值,但交易价值较差。

　　短期看,配置型机构因为有刚性需求存在,对于信用产品的投资也会在绝对收益的诱惑下选择买入,此时,对于风险偏好的机构5年中低资质、高收益城投债仍有买入机会,也可考虑配置一些低评级的中期票据,这类品种尚有较高的信用利差;对于风险规避的机构应慎重购入5年高等级中期票据。对于交易型机构,因为目前市场利率风险已经较大,可以选择在未来的特殊时点进入,比如10日左右宏观经济数据即将出炉时,预计超过3%的CPI增速可能会带来契机。