债券利差交易导演了流动性惊天逆转

　　在刚刚过去的一周里，银行间债券市场才刚刚上演3年期央票、50年国债、30年国开债被疯强的一幕，但紧接着，银行市场流动性便开始告急，市场流动性神经由此绷紧。

　　市场认为，国际资本外流、央行流动性回笼的累积效应和贷款增长过快而存款增长乏力，可能是市场流动性趋紧的原因。而在我们看来，一方面市场疯抢中长债（不缺钱），一方面短端利率迅速上升，明确指向了债市泡沫化下的Carry交易（债券利差交易，是指以较低的利率融入资金，将之投资于收益较高的债券上，借此赚取利差）导演了当前的流动性趋紧。

　  债市泡沫化导致流动性趋紧

　　从近期公开市场情况来看，银行对3个月、1年期央票投标普遍较为消极，但对3年期央票却极为热衷。由此显示，所谓流动性趋紧，不过是银行开始大规模将资金从先前的集中堆积短端向中长端大规模转移的结果。

　　数据显示，早在4月末5月初，中长债收益率就出现了明显下降，显示出这些期限受到更强买盘的追捧，而1年期为代表的短端收益率则出现了上升，显示市场对该期限需求不旺。

　　进一步地，如果说，甚至出现了大型机构都在抢完了中长债之后还需要再融入资金，那么，这就意味着“以短养长”的carry交易已开始大行其道。Carry交易规模的逐步扩大，意味着杠杆率在持续提高，这毫无疑问意味着债市泡沫化的出现。

　　不仅如此，考虑到目前依然处于利率周期的谷底、政策利率未来早晚将上升是毫无争议的。在此背景下，疯抢利率基准谷底时期的30年、50年超长债，虽然不排除一些机构仍能覆盖会计成本，但显然未来其无可避免地面临着长期市值浮亏的风险。这种结果也明确指向了债市泡沫的出现。

　　流动性前景判断

　　如果说是因为国际资本流出和央行流动性回笼累积效应的显现导致的流动性紧张，那不必担心，因为目前法定存款准备金处于历史高位，在必要情况下具有很大下调空间；就短期来说，单是6 月份公开市场到期量就有7800亿元，只要央行放松回笼力度，流动性紧张格局就会缓解。

　  但是，如果是如我们所言的债市泡沫导致的流动性紧张，那么，除非长短端利差被显著压缩，使得carry 收益无法覆盖风险，否则，这种紧张就仍可能继续。

　　政策判断：压缩长短期利差

　　如果央行相信，是国际资本外流和存款活期化导致了近期的流动性趋紧，则加息就可能成为政策选择的工具之一。

　　如果央行相信是流动性回笼累积效应的显现导致了流动性趋紧，则未来长端公开市场操作可能继续回调，而短端则可能保持稳定，由此诱发公开市场操作缩量，极端时期甚至可能下调法定存款准备金率，以实现净投放。

　　如果央行相信债市泡沫导致了流动性紧张，那么，理论上推导的结果就是：压缩长短期利差就势在必行。如果央行迫于舆论压力而让短端发行利率下调，以求公开市场实现净投放。但由此导致的结果将反倒可能诱发市场carry交易强度进一步加大，由此市场流动性更趋紧张。因此，我们建议，从缓解流动性压力的角度，央行应致力于压缩3年期与1年期和3年期与3个月央票间的利差。

　　综合以上，我们更倾向于认为：央行会通过下调3年期央票发行利率、但维持3个月和1年期央票发行利率来缓解当前的市场流动性紧张格局。