债市策略汇

　　债市策略汇

　　招商银行

　　“宽货币”格局面临冲击

　　在目前对信贷的行政控制已经奏效，公开市场回笼并没有受阻，3年期央票也能满足较长期锁定资金的情况下，本次上调存款准备金率的意义何在？我们认为对信贷的行政调控及3年期央票的发行在效果上仅仅是对基础货币的 限制及回笼，但存款准备金率的调整可以达到既限制信贷，又降低货币乘数，收紧资金面的目的。这说明央行不仅着眼于目前的信贷调控，而且关注资金面的宽松情况，开始为下半年流动性的回收提前布局。

　　果真如此的话，那么未来“宽货币、紧信贷”的格局可能将面临改变。本次存款准备金率变动回笼资金约3100亿，回笼幅度并不算大，但相对于前两次存款准备金率调整，本次上调对银行资金面的冲击更大。目前银行超储率已经低于1.95%，相对于去年年底的3.13%出现较大幅度下滑。此次调整可能对银行资金成本带来明显的提升，从而导致银行拆借将更为谨慎。

　　上周存款准备金率上调的消息并没有给市场带来多大的冲击，一方面是由于回笼资金效果尚未完全反映到资金面上，另一方面，股市调整也导致了避险资金入市，客观上缓解了市场的气氛，加上一级市场处于空窗期，市场热点并不明显。

　　对于未来走势，我们判断随着央行政策面判断的逐步明朗，加息的概率大大降低，市场需求可能继续向中长期转移，加上短端绝对收益率偏低，整体市场趋长避短的趋势还将延续。

　　从央行政策变动方向来看，尽管信贷已经受控制，但随着通胀的上升及经济趋于过热，我们判断目前央行政策已经从“紧信贷”开始向“紧货币”延伸，未来“宽货币，紧信贷”局面有可能出现改变。

　　国信证券

　　短融中票发行量

　　最快6月反弹

　　当前，短融中票的发行量出现季节性降低，这将给短融中票市场带来一定的机会。一般来说，短融一级市场一季度的三个月中，发行量递增；二季度中，四月份维持高位，五月份有相对明显的下滑，进入六、七月之后，发行量出现反弹。今年仍然延续前几年的规律。依照当前已发行债券的数量来看，五月份的发行量将继续出现下降，且幅度可能相对较大。中票市场的月发行量变化规律与短融市场较为相似。

　　我们认为，本次收益率曲线下移的动力一方面来自于供给的减少，另一方面来自于资金的增多，以上两方面在进入6月后都可能发生改变。因此，本次收益率下行将是阶段性机会，并不具有持久性。

　　建议交易型机构关注1Y高等级品种，6M和3M低等级品种，回避3Y以上的品种。高等级1Y品种方面，在高等级品种收益率上行40bp以内时，1Y品种并不具有相对劣势；同时，1Y品种的可获得性较强。但由于高等级品种的票息较低，对于包括货币市场基金在内的机构来说并不具有吸引力，因此在收益率上升后需要考虑再次卖出。

　　低等级6M品种方面，由于6M品种的久期较短，受收益率上行影响的负面作用较小，且AA-等低等级品种息票较高，因此6M低等级品种在收益率温和上升过程中具有相对优势。同时，当6M品种衰减为3M品种后，投资者可继续持有或择机售出。

　　低等级3M品种方面，当前3M AA-短融收益率为2.3%左右，该策略可在期初锁定利率上行的风险，并获得相对较多的收益。同时，即使收益率上升幅度较小, 3M持有到期策略相对于其他策略的比较劣势也并不明显。

　　第一创业

　　转债配置偏向防御

　　由于房地产调控和欧洲债务危机将压制正股和转债表现，转债行业配置偏向防御。目前转债正股所属行业绝大多数为与房地产关联度较高的强周期行业，仅王府转债所处的零售属弱周期行业，防御性强。

　　本轮调整以来，零售行业指数表现远好于沪深300指数，预计零售板块后期仍将获得战胜大盘的超额收益。首先，通胀预期加强，提升零售业上市公司盈利能力。由于2009年各国采取大量信贷投入、刺激经济政策，使巨量货币投放后的通胀开始抬头，而在通胀预期走高的情况下，零售行业将成为受益板块，通胀对其盈利能力影响正面，特别是通胀带来的对高端商品提价，更有利于百货企业业绩提升。超市和家电子行业采取的通道收入虽然占商家的总收入不大，但毛利率极高，因此在利润中占比很大。

　　其次，居民消费稳步提升，且刺激消费是未来政策的着力点，也是经济均衡发展的必要条件。零售业年报统计显示，2009年零售行业整体归属于上市公司股东净利润同比增长超过24%，相比09年前三季度营业收入6%的增速以及净利润同比增长15%的增幅，出现了明显的业绩上升态势。

　　目前，零售业估值尚处于合理区间。目前沪深300平均PE为15.95X，而零售行业整体PE为34.66，溢价率为2.17，处于05年以来溢价率均值附件，零售板块估值风险较低，增强了其防御性。

　　个券方面，王府转债具有很强的防御和进攻能力，具有一定的配置价值。第一，王府转债股性强，对正股弹性高。王府转债目前平价溢价率为17.88%，远低于市场平均估值水平。其次，王府转债到期收益率为-1.84%，高于市场平均，债性强，防御能力较好。另外，王府转债正股具有较高的业绩弹性，对转债的促进作用明显。