债市疯狂难当 投资仍需谨慎

　　东海证券陈继先

　　今年债券市场的“坚强”牛市，无疑出乎大多数市场人士的判断，近期市场即为典型特征。

　　“五·一”期间，央行本年度第三次上调法定存款准备金率颇为突然，然而市场等待中的利空效应并未出现，等来的却是3年期央票的招标利率回落2BP至2.72%。于是，市场的做多情绪反而又被激发。我们的跟踪显示，债券市场整体下行2-3BP，信用品市场降幅最大，中票普遍为5BP，企业债品种更大有的超过10BP，整个市场再呈亢奋。

　  市场亢奋的最大理由，是央行目前货币政策态度对债市的影响中性。

　　从去年央行重拾货币紧缩政策以来，对价格调控慎之又慎，存贷基准利率调整自不必言，即便是与市场利率相关性较大的央票发行利率，亦希望保持稳定。此项政策的背后是我国目前通胀水平有限，相形之下，2009年信贷扩张积累的货币泛滥是主要问题，故回笼市场资金更为迫在眉睫。回笼资金的手段则是上调法定存款准备金率，发行3月期、1年期、3年期央票，以及正回购等数量型工具组合。

　　而且央行在各种工具组合中煞费苦心。比如本次上调存款准备金率，可回收基础货币约3000亿左右。而当前3年央票需求旺盛，本周四1100亿3年期央票发行利率竟然将收益率打到2.72%，如果央行将利率控制在2.74%，发行量可能翻倍，亦能达到上调存款准备金率的回笼效果。选择上调准备金率的关键在于：上调存款准备金率冻结基础货币的同时还能维持市场利率稳定，且约束银行信贷投放，一举三得，而发行3000亿3年央票必然一举填满市场需求，增加了后续回笼资金难度，并可能促使央票利率再度攀升。

　　与此同时，2010年银行放贷受到政策约束，信贷类人民币理财被要求规范，银行需要为持续增长的带息负债寻找出路，债券市场无疑成为最佳替代选择。故央行当前货币政策对市场影响日益中性。

　　从年初至今，央行公开市场操作净回笼资金6040亿，三次上调存款准备金率约12000亿，期间外汇占款大约10000亿-12000亿，实际基础货币仅减少6000亿左右，而2009年累计投放资金高达27000亿（公开市场操作投放2000亿左右，外汇占款25000亿），因此市场资金充沛局面短期无法改变。

　　市场亢奋的另一条理由，是4月份CPI并不会有意外。3月CPI为2.4%，而根据商务部数据来看，4月份环比数据在0.1-0.15%，再考虑去年同期环比数据为-0.2%，4月CPI可能在2.7%左右，处于温和通胀水平。

　　再者，本次上调存款准备金率也同时意味着加息手段的进一步弱化或推迟。另外，近期股市大幅下挫，亦把部分资金驱使至债券市场，成为接力的生力军。

　　此种局面能维持多久我们无法判断，最大的不确定因素是央行货币政策的变化。

　　其一，央行大举回笼资金的同时又稳定央票利率的政策能持续多久。目前，若想扩大1年期央票发行量只能提升票面利率；3个月央票锁定期限短，且只能根据各月到期资金情况选择性使用，可以增加3个月央票发行的月份主要为5月份、8月份及9月份。3年央票需求虽然旺盛但亦有极限，从过去1年央票发行来看，能持续发到5000-6000亿可能就到达极限位置。

　　其二，从外汇占款增长情况看，大规模回笼资金可能还在后续几个月中。外汇占款增长率与储备增长率存在亦步亦趋关系，观察历史数据后，我们预计2010年外汇占款可能超过30000亿，甚至达到38000亿。

　　其三，从通胀水平来看，我们坚持此前观点，即CPI高位在6月份出现。

　　上述三点因素都会促使央行调整货币政策。故对于目前的“疯狂”债市，我们宁愿选择战战兢兢。