信用债基金具备进一步发展的基础

　　随着基金1季报的披露逐渐接近尾声，我们发现债券基金的总体表现明显好于股票基金，特别是一些具有创新特点的信用债基金得到了投资者的青睐。由此引发的一个问题是，我国信用债基金能否逐步赶上甚至超过股票基金，从而有效扩大基金管理资产的市场规模？事实上，要想扩大信用债基金，必须有一个成熟、完善和发达的信用债市场。而从目前来看，我国已经在促进公司债市场发展的众多基础性因素方面取得了重要进展。

　  首先，国债是公司债发展的基础，并逐渐让出债券市场的主导地位。发行量大、期限完整和交易活跃的国债可以描绘出有效的收益率曲线，为公司债定价提供基准。我国的国债市场已经满足了以上三个要求。但是，财政盈余（如澳大利亚）或政府过度负债（如日本）限制了国债的发行空间，而资产负债管理机构（主要指各类保险机构）需要债券市场完成资产配置，因此需要公司债对国债的替代。虽然我国目前国债余额的GDP占比仍较低，但如果考虑地方政府融资平台和大量政府隐性担保的国有企业负债，这一比例将显著提高，因而从长期来看将限制国债的增长空间。而资产负债管理机构需要更高收益率的债券战胜负债成本。这一点从长期看尤为重要，因为随着保费增长率趋缓，保险公司的经营模式也将从依赖保费增长向依赖投资管理过渡。

　　其次，公司债对银行贷款的替代。次贷危机的一个重要启示是银行体系的稳定是经济稳定的核心。公司融资过度依赖银行体系极大地增加了经济的系统性风险。严格的资本金管理将成为监管机构控制银行体系乃至经济系统性风险的重要手段，从而限制银行扩大资产负债表的盈利模式。高储蓄率是确保银行主导融资的重要保证，但利率市场化改革将显著提高我国银行业的资金成本，同时货币市场基金和创新型的债券基金将分别对活期储蓄和定期储蓄构成替代。总之，“脱媒”是公司债发展的重要基础，而银行资本金约束、资金成本提高、以及资金来源减少将促进这一过程的实现。美国作为全球最大的公司债市场，在过去30多年的时间里，其公司债融资占公司融资的比重始终高于银行贷款融资的占比。美国公司债市场之所以逐渐替代了银行贷款，巴塞尔协议的实施是一个刺激因素（特别是1989年之后），但以上基本面的变化更为重要。

　　第三，公司具有持续融资需求。我国经济的快速增长使多数公司大量依靠外部融资，而非依靠经营现金流满足资本开支，这为公司债发展奠定了供给基础。但国有公司和非国有公司享有的外部融资渠道明显不对等，因此其对公司债市场的促进方式有所不同。国有公司的外部融资大量依靠银行贷款，造成其较高的股权负债比率，从而限制了其债务融资空间。尽管如此，国有公司的外部融资需要仍然是促进公司债市场发展的重要因素，但表现形式是公司债对银行贷款的替代。与国有公司相反，非国有公司相对较低的股权负债率将增加公司债的供给，从而可能推动高收益债市场的发展。值得一提的是，由于银行贷款的政策不确定性较高，公司债提供的长期稳定资金较银行贷款对非国有公司更有吸引力。

　　第四，投资者基础不断扩大。如前所述，资产负债管理机构的资产配置需求是推动公司债市场发展的重要动力。我国已发展出不同层次的保险、养老金和年金管理机构，其对社会稳定的促进作用在未来中国人口逐渐老龄化的趋势下至关重要。

　　最后，从资产配置角度看债券相对于股票的吸引力正在增加。我国经济明显的周期性特征、政策过度干预和分散的投资者构成等众多因素共同促成了股市的高波动率。未来我国经济增长模式的重构使经济面临增速放缓的压力。在这样的背景下，由于政府通过市场和行政手段控制通胀的能力高于经济增长模式转换期促进增长的能力，公司债对投资者的吸引力将不断提高。