股指期货正式推出 揭开市场新篇章

　　　编者按:昨日，沪深300股指期货合约正式上市交易。这对于我们资本市场来说，具有里程碑式的重要意义。作为上世纪80年代国际金融市场最为重要的金融创新，股指期货已经是世界上交易量和流动性最好的金融衍生产品之一。

　　国都证券研究分析发现，在推出股指期货后，多数国家和地区标的指数的长期运行趋势与推出前并不直接相关。从长期来看，无论期指推出前，现货市场处于牛或熊市，“期指推出”这一事件本身都既不会扭转、也不会催化标的指数原有的走势，更多地是对指数走势起到调整或缓冲的作用。但短期内，期指推出前后，现货市场会呈现一定的规律走势。

　　从昨日盘面看，沪深300指数开盘出现急跌，之后一路震荡下行。期货概念股、金融、煤炭、石油等权重股集体下行，打击市场人气。应该说，股指期货的到来，对股指影响是全方位、多面性的。在目前蓝筹股价值低估的情况下，国都证券依然认为，金融创新的推出能够提升其价值，从而给市场带来正向刺激。

　　股指期货最早出现于美国，迄今已有28年历史，是较为成熟的金融衍生品，它在亚洲国家的产生时期也多集中于上世纪80-90年代。其中，在牛市中推出股指期货的国家/地区，包括英国、香港、日本、法国和德国；在熊市中推出股指期货的国家/地区包括美国、韩国和中国台湾地区。在震荡市中推出股指期货的国家/地区，主要是印度。

　　分析发现，在推出股指期货后，多数国家和地区标的指数的长期运行趋势与推出前并不直接相关。即从长期来看，无论期指推出前现货市场处于牛或熊市，“期指推出”这一事件本身都既不会扭转、也不会催化标的指数原应有的走势，更多地是对指数走势起到调整或缓冲的作用。但在短期内，期指推出前后，现货市场会呈现一定的规律走势。我们以推出股指期货的日期为基点，考察各国和地区在推出股指期货前后，标的市场的表现，发现期指对标的指数的影响体现为以下几方面：

　　首先，期指推出前后，标的指数多以推出时点为中轴呈现短期效应。从各典型市场的反应来看，在股指期货推出前后一、两个月内，现货市场的走势多以推出时点为转折点，呈现一定的短期效应。如美国、英国、法国、德国、香港和韩国、中国台湾地区，其标的指数都在对应期指推出前30个交易日内出现程度不一的上涨，并在期指推出后30个交易日内出现幅度不等的回调。印度的指数则在期指推出前30个交易日内下跌，并在期指推出后30个交易日内上涨。只有日本，虽然在期指推出前30个交易日内微跌，并在期指推出后30个交易日内微涨，但期指推出的短期效应并不像其他市场那样显著。

　　当然，已有市场的表现不能说明，期指的推出必然会对现货市场产生短期刺激（比如日本），但在一定程度上确实呈现出一种相似的规律性。由此可见，股指期货在推出前后各一、两个月内，标的指数的走势多以推出时点为转折点，呈现一定的短期效应，但对长期趋势影响不大。

　　其次，期指推出对现货市场的长期趋势影响不大。上世纪80年代至90年代初，在本土市场推出股指期货的一些国家和地区，如美国、英国、香港、日本、法国和德国，股指期货标的指数都在期指推出后的很长一段时间呈现上涨趋势，但事实上这些股票市场在期指推出前多处于牛市进程中。所以，期指推出后，指数只是沿循原先的走势而已。对于美国，在推出期指之前，指数经历一段较高幅度的回调，市场估值已经非常低，S&P500指数的静态市盈率长期在 7-9倍之间徘徊。因此，即使没有期指的作用，基本面因素也将助推美国进入牛市。期指的推出并非指数的扭转性事件。

　　相反地，90年代在本土市场推出股指期货的韩国和中国台湾地区，在股指期货推出后，其股指期货的标的指数也沿循了市场原先走势，继续下跌。而这两个国家的股指期货都是在1997年亚洲金融危机背景下推出的，总体来看是基本面因素推动了股市的下跌。

　　在日本，股指期货的标的指数在本土市场的股指期货推出前后短期内，市场反应不显著。但推出后很长一段时间，指数仍沿循了市场原先的走势，继续稳步上涨。直至期指推出近一年半后，即1990年初，长期熊市才开始。值得注意的是，日本是同时具有离岸指数期货和本土指数期货的典型市场。在1985年“广场协议”后，日元大幅升值，推动股票市场长期上涨，此时新加坡交易所抢先于1986年9月推出了日经225指数期货，较本土市场提前两年，推出之后标的指数继续上涨，同样顺应了指数原先的走势。这个案例说明，离岸市场股指期货对本土现货市场的冲击较小。

　　由此可见，股指期货推出后，多数市场的标的指数仍沿循其原先的长期走势上涨或下跌。说明股指期货的推出，不改变市场的基本趋势，经济基本面仍然是决定股市走势的根本因素。

　　第三，期指推出对A股市场的影响应相对有限，短期效应将被淡化。股指期货产品的推出，需要与之相关的股票现货市场规模较大，且具有较高的市场化程度。从我国股票现货市场的基础条件来看，市场运作时间已有近20年。截至2010年3月，A股市场已有近1800家上市公司，总市值达到28.74万亿元，A股流通市值达15.48万亿元，总市值占GDP的比例接近86%。美国1982年推出股指期货时，股票市值占GDP的比例是44%；德国1990年推出时，此比例是21%；韩国1996年推出时，其比例是29%。同国际市场相比，我国股票现货的规模和市场化程度都早已具备了推出股指期货的条件，所谓“万事俱备，只欠东风”。

　　而这个“东风”就是一个合适的指数点位。因为股指期货的推出，虽然不改变市场长期运行趋势，但短期内可能会对现货市场存在一定的干扰。为使市场“无形的手”更好地发挥作用，而非主观方面的干扰，震荡市中推出股指期货是最好的选择。

　　A股市场目前即处于震荡市。自年初公布股指期货即将推出的消息以来，沪深300指数的中期走势与印度相似，呈现先跌后涨的格局，但时间跨度和涨跌幅深度均远不及印度，累计涨跌幅仅在10%以内。不过，短期走势与日本类似，市场反应并不显著，始终处于横盘整理阶段。这使得其他市场“以推出时点为转折点，呈现一定短期效应”的规律难以套用于A股市场，而指数期货正式推出后的现货市场走势更显得扑朔迷离。但可以肯定的是，推出前短期效应越不显著，推出后市场对期指的消化能力就越强。未来现货市场的走势归因将很快回归到宏观经济面和公司业绩上来，而期指对A股市场的直接影响将相对有限，不必过于在意。