CPI倒逼利率转负 央行加息一触即发

　　中国决策者在回升基础是否稳固与实体经济通胀风险、资产泡沫之间的权衡越发小心翼翼

　　加息敏感期

　　随着真实利率进入负值区间，加息预期陡然升温。

　　连续四个月走高后，2月居民消费价格（CPI）同比上涨2.7%，超过一年期存款基准利率。在加息预期压力下，上证综指3月12日、15日两个交易日连续下挫，16日才止跌反弹。

　　不过，这只靴子并未落地。3月14日，国务院总理温家宝在回答中外记者提问时表示，国际经济复苏的形势还有可能出现反复，甚至二次探底，仍要继续实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，以巩固经济企稳回升的大好形势。

　　同日，央行行长周小川称，（当前）物价跟央行的预估相比略高了一点，货币政策仍可按原计划进行。

　　一些分析人士认为，对于经济环境这样的表态，意味着近期加息可能性不大。一方面，由于欧美经济迷雾重重，下半年全球经济变数颇多，此时中国加息并无太大把握。而相对于加息，存款准备金率和信贷额度控制等，对于收紧流动性效果更为明显，同样可以起到管理通胀预期的作用。

　　“目前加息可能性不大。到五六月，经济形势更明朗时再做决定也不迟。如果到时候物价还有持续上涨的趋势，（利率）加到3%左右也没什么问题。”国家信息中心经济预测部首席经济师祝宝良在接受本刊记者采访时说。

　　不过，对于是否在主要经济体中率先退出刺激政策，中国决策者不得不在回升基础是否稳固及实体经济通胀风险、资产泡沫间权衡。

　　通胀预期步步高

　　走高的不仅是CPI，还有已受决策者关注的“通胀预期”。

　　就在统计局发布2月CPI数据几天后，央行3月16日公布的调查数据显示，随着物价水平上升，居民对物价满意程度降到1999年以来的最低点，管理“通胀预期”难度加大。

　　央行对全国50个大中小城市的2万名城镇储户进行的一季度问卷调查结果反映，当期物价满意指数降至25.9%，比上季再降2.3个百分点。其中，认为目前物价“高，难以接受”的居民比例达到51%，为1999年调查开始以来的最高值。

　　调查还显示，今年一季度物价预期指数为65.6％，低于上季度的73.4％，但仍处于很高的水平。预计下季度物价上涨的居民比例虽较2009年四季度略有下降，但季节调整后的居民通货膨胀预期仍上涨。

　　此前，温家宝在记者见面会时表示，通货膨胀是一个“让我非常感到担心的问题”。如果发生通货膨胀，再加上收入分配不公以及贪污腐败，足以影响社会的稳定，甚至政权的巩固。

　　摩根士丹利中国策略师娄刚认为，决策层通常希望存款真实利率保持在正水平。“如果按照这个逻辑，上半年就得开始加息。‘两会’开完，就可能加一次息。”

　　野村证券中国经济学家孙明春认为，鉴于通胀水平已高于一年期存款利率，央行可能将于3月首度加息。而瑞银证券中国首席经济学家汪涛也预测, 实际利率为负后，央行将开始准备加息，以稳定通胀预期。她认为从二季度起，至少会有两次加息。而2010年存款准备金率将多次上调。

　　世界银行高级经济学家高路易17日表示，2010年中国最大的宏观经济风险——也是对政策制定者最大的挑战——是大规模货币刺激政策的后果：资产的高价格、潜在的房地产泡沫，以及地方政府财政。而在应对这些挑战时，很有必要提升利率在货币政策中的地位。

　　高路易表示，中国目前的利率大大低于有形投资、房地产、土地和股票的预期回报率，低利率加剧了过度投资和投机等政府正努力控制的问题。而当前的量化措施和信贷配额等行政手段虽然可以有效控制信贷规模，但往往引起金融市场的波动和不确定性——如今年年初出现的情况。这些措施具有扭曲性，同时也与银行的市场化改革目标相矛盾。

　　“由于资产价格、房地产价格上涨，中国需要收紧货币政策。”高路易说，“提高利率也可以使紧缩政策更有说服力。”

　　摩根士丹利亚洲主席史蒂芬•罗奇在接受本刊记者采访时表示，中国退出刺激政策的时机已经到来。而加息则是极为重要和不可避免的一步。“作为当前最富有活力的经济体，中国没有理由维持金融危机期间采取的紧急措施。最近中国上调存款准备金率，标志着退出已经开始。但是，还需要更有力度的举措使宏观经济政策和中国经济形势更好地匹配。”

　　虽然当前通胀水平已接近全年CPI上涨3%左右的目标，不过，有经济学家认为，由于货币政策的滞后性，加息更多是考虑未来物价走势。当前CPI走高，很大程度上是由于去年同期基数较低。2010年下半年，基数效应消退之后，CPI走势很可能掉头向下。因此，目前加息条件并不充分。

　　央行行长周小川3月14日在人民大会堂回答记者提问时表示，从央行角度说，是否加息主要还不是根据已经公布的CPI数字，而是需要提前有个预测的数字，根据这个提前预测的数字，确定货币供应量。

　　周小川解释说，因为货币政策调整的作用大概会有一年的滞后期，所以要提前对CPI、PPI及整个物价的走势有预估。同时，也看实体经济跟预估相比怎么样。“现在看来，物价跟央行的预估结果相比略高了一点，但高得不多，货币政策还可以按照原计划来进行。”

　　安信证券首席经济学家高善文认为，就全年的情况来讲，通货膨胀有一定的压力，但是压力仍在可以管理的范畴内。通胀很可能在6月前后到达年内高点，在4%-5%之间。而进入下半年，通胀水平总体会处于不断回落的趋势之中，四季度回到相对稳定的水平。

　　国家信息中心经济预测部首席经济师祝宝良认为，暂时加息可能性不大。当前物价涨幅还在预期之内。今年CPI的高点会在二季度，超过3%，之后会开始回落。

　　“如果CPI同比增幅超过3%，但很快跌下来，加息意义就不大。一旦加息，给人的感觉是进入加息周期。没进入周期，何必要加，加了之后还降不降？总得给政策留些空间。”祝宝良说。

　　祝宝良称，由于3月通胀数据可能与2月接近，因此，加息的决策更多会看4月数据。“物价六七月会是高点，如果还有持续上涨的趋势，适当加两次到3%左右，应该没问题。”

　　此外，祝宝良还表示，现在实际利息稍微偏低，有利于刺激消费和民间投资。

　　中国银行全球金融市场部分析师石磊则预测，央行近期不太可能加息，全年可能性也很小。“之前国务院常务会议确定的政策基调是在适度宽松框架之下，做数量型调控。但如果开始加息，就不能说是适度宽松了。”

　　2010年以来，央行已两次提高存款准备金率。同时，贷款增速也开始放缓。2月人民币贷款增加7001亿元，较1月1.39万亿元的新增规模降约五成。不过，“两会”期间央行副行长苏宁表示，两调准备金率, 只是将过多的流动性收回，银行的流动性还很充裕，并不能解读为紧缩货币。

　　争议加息之效

　　北京大学国家发展研究院教授黄益平认为，当前决策层对于加息会非常谨慎。过往经验表明，加息对实体经济紧缩效果不是特别明显，但标志性又太强，资本市场反应可能很大。而现在决策层对增长不是很放心，短期内加息又会导致“热钱”流入。“相对而言，流动性就比较好处理。对政府来说，如果要加息，需要看到更明显的苗头，一要看数据，二要看上涨速度。”

　　娄刚认为，就中国而言，加息对抑制通胀的效果非常弱，真正的紧缩来自信贷额度。如果将资产价格看做通胀的放大镜，这一点更为明显。譬如，央行2006年已经开始加息，但是中国的房价在2006年到2008年间翻了一番。直到2007年下半年，央行开始信贷额度控制时，房价才开始有回落的趋势，紧缩才真正开始。“加息对中国来讲不是紧缩。”

　　信贷的收缩可能在部分地区、部分领域显效。

　　一位温州籍的房地产开发商告诉本刊记者，他正在为上海松江区的一个商住房项目，向工行申请8000万元的房地产开发贷款。今年春节之后，审批明显收紧，每一道审查都格外严格。

　　“我认识的另一个开发商，去年12月开始申请房地产开发贷款。当时有五家银行在谈，给的条件一个比一个优厚。过完年，几家银行已经不跟进了。仍然在谈的，要求也提高了很多。”他说。

　　据这位开发商说，由于银行贷款难度加大，上海的温州商人间的民间借贷利率年后开始走高。“200万元到1000万元左右的民间贷款，2009年最低年息可以到10%，一般是20%。过完年，最低的大概是18%，一般起码24%。”

　　温家宝14日在记者见面会时表示，世界经济主要矛盾和问题并没有完全消除，还有二次探底可能。而中国经济虽然出现了整体企稳回升，但是许多企业的经营状况还没出现根本好转，主要靠政策的支撑。温家宝特别提到，一些主要经济体失业率居高不下，一些国家主权债务危机还在暴露，金融和财政还存在风险，大宗商品和主要货币的汇率不稳定，由于通胀的预期而使一些国家在政策的选择上产生困难。

　　娄刚认为，2010年下半年通胀逐步走低和发生通胀风险的概率各占一半，现在很难有一个定论。如果今年下半年，欧美经济快速好转，国际大宗商品价格上涨，中国的通胀水平肯定会越走越高。

　　“预测中国今年通胀6月见顶，之后逐渐走低，有个重要的前提，即全球经济今年仍处于较弱增长。”娄刚说。“如果6月通胀到了5%, 国际油价超过100美元/桶还继续往上涨，通胀就会接着向上。那么加息的频率和幅度，以及7.5万亿元的贷款增长规模是否会执行就要画一个问号了。”

　　近几年来，国际大宗商品价格对中国通胀走势影响不断加大。有经济学家认为，由于国内不少行业利润率极低，虽有产能过剩，但难以消化大宗商品涨价后的成本上涨。国际大宗商品价格一旦调整，对中国物价水平会产生极大压力。

　　3月初，国际三大铁矿石供应商之一的淡水河谷，提出2010年铁矿石长期协议价格将上涨80%-90%，同时称无意签署更多长期协议合同，转而推动矿石现货销售。

　　2009年，日本和韩国钢铁企业签订的铁矿石长协价格离岸价在60美元/吨左右。而目前，印度粉矿到岸价格已超过140美元/吨。2009年，中国钢铁全行业利润率仅为个位数。业内人士认为，利润空间极小，无论是长期协议价上涨，还是更多采购现货，都会对国内钢铁企业带来巨大的成本和价格调整压力。

　　两害相权取其轻

　　虽然近期加息传闻屡屡打压国内股市。但不少经济学家认为，加息对股市不会有太大负面影响。不过，在其他主要经济体尚未退出刺激政策的情况下，中国提前加息退出，很有可能加剧“热钱”流入。

　　娄刚认为，一季度银行对企业和个人的信贷利率折扣逐渐消失，虽然政策利率没调，交易中的实际利率已经有所提高。但从企业一季度的运营情况来讲，基本面上没有任何问题。“由于去年基数很低，上市公司一季报的业绩增长可能会超过40%，相当不错。”

　　祝宝良也认为，加息对资本市场影响不大，如果经济持续向好，利率上调不一定对股票市场带来什么问题。“但‘热钱’肯定是个要命的问题。”

　　“现在发达国家都不退，中国先退。给外界的预期就是要加息、要升值。‘热钱’肯定会向中国流，即使不一定进资本市场、房地产市场，放在你的银行体系也受不了。”祝宝良说。“现在美国和欧洲都没退，发展中国家哪个先退，那个国家货币流入就快。‘热钱’，对货币政策影响很大。”

　　3月16日，美国联邦公开市场委员会在当日的议息会议后发表声明称, 利率将在未来较长时间内维持在超低水平。美联储认为，由于产能过剩抑制成本压力，且长期通胀预期稳定，未来一段时间通胀可能保持温和。因此，决定维持0-0.25%的基准利率区间不变。美联储自2008年12月便将利率维持在接近零的超低水平,至今已经持续了15个月时间。

　　不过，也有经济学家认为，中国不必过度担心“热钱”，应根据自身情况考虑加息时机。

　　“率先退出刺激政策确实会面临投机性资本流入的风险，但维持刺激政策过久，危险更大。”史蒂芬•罗奇说。他认为，维持刺激政策过久，会增大实体经济通胀风险和资产泡沫的问题，这对于发展中经济体影响更大。由于经济复苏形势不同，全球不同国家并不需要同时退出刺激政策。“对于复苏强劲的经济体，譬如中国，政策的正常化有必要更早一些。”

　　世界银行高级经济学家高路易称，政策制定者不必担心提高利率导致的资本流入。事实上，资本流入对中国流动性影响没有想象的那么大。

　　高路易认为，相对于制造流动性的国内因素，套利资本流入对流动性的影响很小。2009 年730亿美元的资本净流入只相当于银行新增贷款的5%。“流入中国的金融资本多数是流向股市和房地产业。”

　　本刊记者霍侃、刘志洁、张环宇对此文亦有贡献

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