债市需要冷思考 致债券投资者的信

　　让我们长话短说。克鲁格曼是一位优秀的学者，也是世界上最好的专栏作家之一，但是（最要命是其实就是这个“但是”），他对于债券的交易规则与长期收益曲线的了解，也不会比市场中的其他人更多。

　　对于美国政府债券的价格问题，我想首先这就是一种简单的信用凭证。对此凭证的价值，我说了不算，你说了也不算，上帝说的，恐怕同样不能算!

　　一、如果你对于债券的知识很少，当你想知道某种债券的价格或走势的时候，你最好不要相信他人的判断。否则，你的知识，将仅仅限于他人所告之你的那些内容，就算这个人是克鲁格曼，也是一样。难道债市之中，就没有比他更了解价格及其趋势的机构？对此我有所保留。

　　在债市，买方的所知，只能来自于卖方；反之一样。这里最重要的概念，其实是交易取决于双方的感觉，以及各自可以接受的瞬间成本。

　　二、是卖方(国债的卖方，就是政府机构)建立了这间市场，卖方具备最大的利益冲动，以使债券的价格，安全运行。卖方有权决定市场的命运，他们是做市商，控制着市场产品的销售通道，负责公布市场产品的相关信息。如果市场没了，或者市场毁了，卖方的损失最大(请一定相信我，买方已经持有债券的数量再大，也超不过卖方所持有的数量，因为后者的持有量，可以理解为是“无穷大”的)。

　　三、作为买方，大多数机构，有可能只是市场的临时参与者，他们的热情和控制力，都很有限。如你所说，当他们赚不到钱，至少账面上看，没有赚到钱，他们最好的办法是离开，而不是反复思考“我为什么赚不到钱”——赚不到钱就是赚不到钱。资本市场的独盈率永远不到二成，因为交易系统，就是根据这个独盈率来设计的。

　　不过，就总量来说，任何一方所输掉的，其实就是另一方所赚到的。从有市场的那天开始，市场就是这样运行的：卖方有价格优势(天下没有卖不掉的债券)，买方有退出优势(将导致资本市场长期低迷，甚至诱发政治危机)。

　　四、如果某一可交易的债券品种的供给相对过剩，那么，这只债券正常的命运就是慢慢地死去，而这正是我们在次贷危机时期，每天都能看到现象之一。

　　债券不同于股票，债券只要跌，想涨回来很难，特别是那些已经失去信用、买方纷纷抛售的品种。以投行债为例，一周跌去面值的九成以上，并不鲜见。

　　五、对于卖方来说，你只要有一次不良的信用记录，比如利用买方的善意，将其置于不利的选择之中，那么你的“好日子”，也将离你而去。

　　事实上，参与债券价格的定价交易的买方力量，相对复杂，他们主要来自四个方面：生产者、消费者、政府及最重要的第四方即交易者，交易者既不生产，也不消费，但是对于价格的“关怀程度”，以及影响能力，超过任何其他人。

　　2007年2月15日，由于一笔总计大约1亿美元的MBS投资债券无法兑现，持有机构以低于面值的价格寻求转让，并且一再降低价格，这就是此后令全球金融市场颤抖的次贷杠杆危机的“第一滴血”。

　　就是这区区1亿美元，击跨了本已摇摇欲坠的MBS市场，进而是CDO市场。现在我们知道的是，全球各大金融机构由此所形成的账面损失，累计约为20万亿美元。从损失一个亿。到损失20万亿，时间不过三年而已。

　　六、从变现能力来说，债券本身，是不能过量购置的投资品。少量地持有一些是可以的，但是过量持有，绝对不值得。

　　很惭愧，我不是价值投资者，从来不是。因为此前凯恩斯在《预言与劝说》中，曾经讲过的那个“裁缝”的故事，对我的影响，可以说是终身的。

　　能你还读过凯恩斯讲过的这个的故事，这不要紧，现在就读吧。

　　七、《凯恩斯：预言与劝说(节选)》

　　门外的人低声下气地说：“只是一个裁缝，先生，是来收账的。”

　　“啊，我可以很快解决他的事情，”教授对他的孩子们说：“你们只需等一小会儿。今年的账是多少，我的朋友？”他正说着，裁缝已经走了进来。

　　“你晓得，这笔账是每年翻一番的，现在已经这么多年了，”裁缝有点生硬地回答道：“我现在就想拿到现钱。已经有2000镑了！”

　　“喔，这不算什么！”教授满不在乎地说，一边在口袋里摸索着，仿佛他总是随身带着那样数目的一笔款子似的。“不过，如果你愿意的话，为什么不再等上一年，让它滚成4000镑呢？想想看，那时你会多么富裕！要是你愿意，你简直可以成为一个‘国王’！”

　　“我可不清楚我是不是想成为国王，”裁缝若有所思地说：“不过这笔款子听起来的确数目不小！好吧，我看我还是等一等吧……”

　　“你当然会这么办的！”教授说：“我知道，你是个精明的人。再见，我的朋友！”

　　“你真的打算付给他4000镑吗？”等那个债主离去，关上门以后，西尔维亚问。

　　“那怎么会，我的孩子！”教授毫不犹豫地回答，“因为他会让这笔钱一直滚下去，直到他死为止。你看，只要再等上一年，这笔钱就会变成现在的两倍，这件事总是值得去做的啊！”

　　八、其实这就是每天都发生在我们的市场和我们身边的故事，只不过没有如此夸张罢了。

　　当然了，有人非常推崇那个裁缝，比如自以为是的价值投资者们，并奉他为伟大的投资楷模。而我更警惕那个“教授”，这源于我个人对于债券的理论知识，其中包括凯恩斯本人。

　　我不是怀疑主义者；但是每当真有一间机构，提出以“半价”(或100%的利息回报)销售他们手上的债券给我，我的眼前，都会情不自禁地浮现出“裁缝的身影”，陡生戒心——除非受到其他场外利益的巨大诱惑!

　　我的看法，股市需要热思考，债市需要冷思考。每一位参与债券交易的投资者，都不能不知道这间市场的风险，到底何在!