国开行20年债激发超长债投资热情

  　东海证券陈继先

　　本周三发行的国开行2010年第5期金融债注定要成为市场热点。由于本期国开金融债发行办法中明确了利率区间为4.5%-4.8%，虽锁定了利率上限，但利率下限略显保守，低估了配置机构的投资压力。而近日种种迹象显示，CPI数据温和，整个收益率曲线由长端至短端、从利率品至信用品被全线追捧的背景下，国开行本期债券价值被分外关注，投标利率落在4.5%的可能性较大，由此也将带动挖掘超长债投资价值的行情。

　  首先，从以往经验来看，超长债属于为满足特定需求的非主流品种，相对其他品种，其供求比较均衡，而国开行一直为超长债中20年期限的主要供给方。20年期国开债自2008年5月至现在共发行5只，发行利率从本轮降息之前的5.25%降至去年年底的4.7%，波动仅65BP，而同期10年期品种发行利率波动则两倍于此。

　　超长债的需求方主要是保险、社保基金等长期限配置资金，其规模随业务发展每年保持适度增长，因此也就存在对长债及超长债的一定比例刚性配置需求。对这类资金而言，10年和20年品种在期限上并没有根本性差别，关键在于绝对收益率水平。从寿险公司平均综合回报及综合成本来看，4%-5%的收益率是能够接受的，否则错过后的机会成本甚至更大。如根据过去发行利率波动状况分析，两年的票面利息便可抵消比较极端情况下的利率波动损失。而每年超长债供给更加不稳定，一般在千亿左右。10年期品种每年市场供给虽较多，但利率波动更大，配置需要“踩准节奏”，否则机会成本就会较大，故对这类机构而言，配置20年品种比较“省心省力”。

　　其次，从历史来看，超长债品种收益率受市场因素较小，受CPI影响较大。20年国债收益率波动虽较CPI较小，但“亦步亦趋”走势明显。今年以来我国通胀压力有所缓解，1月份CPI数据低于预期，且市场更相信2月份CPI数据也将温和。

　　我们预计2月CPI环比约为0.7%，对应同比将为2.3%左右，接近于1年定存利率，低于我们年初的2.6%预期。而更重要的是，从历史数据来看随着节后物价回落，CPI环比还将面临一定程度下行。而其他对市场利率存在影响的因素如央票发行量增价稳，也都对本期债券发行形成利好氛围。在此背景下，这轮行情中尚未被充分挖掘的超长债品种于是就出现了交易机会。

　　第三，从绝对收益来看，20年期国开行也有一定投资价值。自2002年至今的20年国开行金融债历史均值为4.35％左右，本次招标最低利率4.5%，仍高出约15bp；并且，该收益率与15年和10年期政策金融债的利差分别为13bp和71bp左右，处于近年来的历史高值附近，以此而论，对必配长期金融债的机构而言，20年期品种相比于10年、15年更具价值；同样，与国债相比这类机构所得税优惠效应不明显，而06年以来20年期政策性金融债和国债利差的历史均值为45bp左右，而目前利差为50-60bp左右。

　　最后值得关注的是超长债在未来的稀缺性。国开行改制后其债券信用保护年限被延长至2010年，而同信用等级的其他政策性银行又缺乏超长债供给，故市场相信超长期政策性银行金融债供给进入“读秒”阶段。铁道部、国家电网债券期限又多在15年以内，且也面临额度渐少情况，四大商业银行因成本考量，亦不会大规模发行超长期品种，故整个市场将面临超长债供给不足局面。从这方面看，近期30年国债招标及本期金融债发行的超预期认购可能只是端倪初现。

　　近年20年政策性金融债发行一览

　　名称发行日期招投标日期期限（年）招标方式招标标的中标利率（％）

　　08国开092008－5－302008－5－3020．00荷兰式利率5．2500

　　08国开112008－6－112008－6－1120．00数量5．2500

　　09国开062009－6－302009－6－3020．00荷兰式利率4．6000

　　09国开192009－10－282009－10－2820．00荷兰式利率4．8000

　　09国开242009－12－172009－12－1720．00荷兰式利率4．7000

　　数据来源：WIND资讯