一场关于一年期利率的战斗

　　最近,在债券二级市场上已经很难见到10个月到1年左右央票的交易,主要原因是相关期限的央票发行量实在太稀少了。昨天央行发行公告称,将于今日发行一年期央票600亿元,经过了长时间的小量一年期央票发行,我们终于见到了比较正常的一个一年期央票发行量。

　　本周央行票据到期量是1100亿元,从数量上来看并不太大。央行在这个时间点提高一年期央票的发行规模,我们认为其根本的原因在于经过一个多月的胶着,一年期央票的一、二级市场利差已经在近期成功地缩小,使得央行能够在一个稳定的位置利用央票回收流动性。

　  央票一、二级市场利差的拉大开始于2009年的10月中旬。那个时候,1年期央票的发行利率一直稳定在1.7605%,但二级市场利率在预期的推动下很快上扬到1.90%附近。随后,一年期央票的一、二级市场利差就一直稳定在10个BP左右近三个月时间。直到2010年1月中旬,一年期央票的发行利率经过两周的调整,上调到1.9264%的位置。相应的二级市场一年期央票的成交利率也上升到2.00%以上。

　　在这个过程中,我们发现央行面对大规模的票据到期和流动性投放,并没有继续通过提高央票利率的办法来大规模发行央票,而是力求央票发行利率的稳定。在一、二级市场利差长时间维持的情况下,央行选择了缩量发行的办法。即宁可放弃通过央票回收流动性,也要维持央票利率的持续稳定。另一方面,通过两次提高存款准备金率的方法,回收了6000亿左右的流动性。央行此举,无疑造成了一个有趣的结果,即作为1年期投资产品最大的需求者——商业银行,必须要在1.92%的1年期央票和1.62%的存款准备金率之间做出选择。要么放弃幻想,接受1.92%的发行利率,要么继续维持一年期央票一二级市场的利差,然后被央行继续提高存款准备金率,得到1.62%的利率。

　　这是一个长期博弈的结果。央行回收流动性的态度是坚决的,但是价格也是坚决的。1.92%和1.62%孰优孰劣,哪一种有更好的流动性,商业银行也是明白的。一次博弈不行就来第二次。终于,在第二次存款准备金率上调之后,二级市场一年期央票收益率如山崩之势迅速下滑,到上周五终于靠近了1.92%附近。于是乎,终于央行可以增加一年期央票的发行量了。

　　这场关于一年期利率的战斗,最终证明了胳膊是拧不过大腿的。那么,央行为什么要坚持一年期发行利率不动摇呢？我们明日再谈。