金融危机对养老金投资的影响与启示

　　调查显示，2007年以来，美国标普500企业的养老金计划对股票的持有减少了6%，同时增加了对另类投资产品和固定收益的投资，76%的养老金计划准备将投资重点从追求回报转向降低风险，相关的策略变化包括：提高固定收益产品的久期，降低对股票的持有比例；分散投资(投资区域全球化和投资相关性较低的另类投资产品)；绝对收益策略和相对收益策略相分离；审慎考虑投资衍生产品(互换和期货)。

　　2007年下半年以来，由次贷危机引发的全球金融和经济危机，给全球经济带来了很大冲击，养老金资产管理机构作为资本市场最重要的机构投资者之一，也不可避免地受到了很大影响。但从长期绩效看，由于坚持多元化资产配置，养老金投资仍然保持了较好收益水平。

　　全球金融危机

　　对养老金投资的影响

　　（一）短期内养老金投资损失巨大。根据经济合作与发展组织（OECD）发布的养老金报告，OECD国家2008年养老金投资的名义损失为21.4%，养老金资产与GDP的比例由2007年末的111%下降到2008年10月的90%，养老金总额降为23万亿美元。据华信惠悦2009年的最新报告，全球养老金市场规模最大的11个国家在2008年底的养老金资产规模跌回到了2005年的水平（20.42万亿美元），相对于GDP的比率则跌回到了1996年的水平（61%）。

　　但是，随着2009年全球经济的逐渐复苏，养老金的投资损失已经有所弥补。相对于2007年末，部分OECD国家2009年6月底养老金投资的名义损失已减少到14%。2009年上半年，挪威和土耳其甚至获得了10%以上的名义投资回报率，美国也取得了4%的名义投资回报率。

　　绝对损失方面，2008年OECD国家养老金总损失达到5万亿美元，养老基金的损失约为3.3万亿美元，其中美国的养老基金投资损失最大，达到2.2万亿美元，接近OECD国家养老基金资产损失的一半；其次是英国和澳大利亚。

　　（二）多元化投资使其损失程度低于证券市场调整幅度。尽管全球养老金投资短期都出现了很大亏损，但其总体损失比例仍低于证券市场调整幅度。这得益于大多数国家养老金资产的多元化投资策略，包括国际化的地域分散和股票、债券、房地产等资产类别的分散。此外，对于权益投资产品的相对审慎也是一个重要原因。截至2008年底，有13个OECD国家养老金投资固定收益产品的比重超过了50%，而且其中60%为政府债券，这在很大程度上保护了养老金资产。

　　同时，全球养老金积累规模最大的7个国家（P7）近10年来资产配置的总体趋势是降低股票投资比例，提高债券投资比例。这也使得全球养老金部分抵御了金融危机的影响。

　　（三）养老金投资的长期绩效仍保持较好水平。尽管从短期看养老金投资出现较大幅度的亏损，但其长期平滑后的投资绩效仍然非常可观。例如，过去15年间，瑞典养老金的年均名义回报率达到11.8%（扣除通胀实际回报率为8.5%），美国和英国分别达到10.6%和9.2%（其实际回报率均为6.1%），澳大利亚的10年和5年年均回报率也分别达到约3.5%和4.7%。

　　（四）对不同的养老金计划产生不同影响。由于养老金计划形式有所不同，其受到金融危机影响的程度也有差异。DB计划的资产负债匹配受到很大影响，许多养老金出现了融资赤字。据OECD估计，2007年DB养老金计划的负债赤字约为13%，2008扩大为24%，2009年6月底又降低为18%。预计到2012年，由于参与计划的企业被要求增加现金缴费，经济衰退又使企业面临经营压力，部分私有DB退休金计划有可能被冻结或终止。

　　DC模式下,许多国家（如部分拉美和东欧国家）规定，接近退休者必须在退休时购买年金，且限制了其选择投资组合的权利（不允许投资高风险的权益组合或设置权益资产比例上限）,默认的组合也趋向于保守型投资，因此接近退休者的损失相对受到控制，但未采取类似措施国家的退休者则被迫面临较大损失。而在对退休年金购买没有强制性规定的国家，损失主要取决于权益投资的比例，如澳大利亚和美国由于养老金计划默认投资组合的权益投资比例高达50%到60%，相关退休者不可避免要承受短期较大的养老金损失。

　　但是，金融危机没有改变近十年来全球DB和DC养老金计划资产的相对变化趋势：即二者资产都在不断增长，但DC计划的增长速度明显高于DB计划，DC占比不断提高，DB占比不断降低。

　　应对金融危机养老金投资方式出现调整和变化

　　自2007年下半年危机开始以来,养老金管理机构和相关养老金计划已经开始调整投资策略，主要是降低高风险的权益投资，提高固定收益等低风险的投资比例，以及加大资产相关性小的对冲基金、PE和基础设施等另类投资比例。

　　调查显示，2007年以来，美国标普500企业的养老金计划对股票的持有减少了6%，同时增加了对另类投资产品和固定收益的投资，76%的养老金计划准备将投资重点从追求回报转向降低风险，相关的策略变化包括：提高固定收益产品的久期，降低对股票的持有比例；分散投资(投资区域全球化和投资相关性较低的另类投资产品)；绝对收益策略和相对收益策略相分离；审慎考虑投资衍生产品(互换和期货)。

　　对于DC计划而言，由于其显著的跨时风险分散效应，总体上在缴费和提取方面并没有出现明显的变化：美国全部DC计划参加员工中，仅有3%停止缴费，只有1.2%的投资者以“经济困难”为由提款，从账户中贷款的人在2008年也没有特别增加。在资产配置方面，绝大部分投资者未作变动，仅有不到1/7的投资者改变了资产配置安排。

　　对我国养老金投资的

　　相关启示

　　从这次金融危机导致的养老金损失和历史经验的回顾分析，针对国内日趋增长的养老金规模，在养老金投资方面提出如下建议：

　　（一）坚持多元化资产配置。不仅要做好同一资产类别项下的资产多元化，也要尽早开拓不同市场资产类别之间的多元化配置，尤其是与公开交易类金融产品相关度较低的资产类别，如基础设施、房地产、商品、PE基金等方面的投资渠道。

　　（二）推进经济萧条和资本市场调整时的持续投资。利用DC型账户积累制养老金的定期定投本质和DB型养老金计划内互济的特点，通过跨时风险分散，在较长投资期间内平滑周期内部的大幅波动，提高养老金账户整体和长期的平均投资收益。

　　（三）审慎和渐进地提高股票投资比例。对于我国账户积累性养老金而言，目前保持一定的权益投资比例限制具有重要意义（如企业年金20%的股票投资限制）。但从长期看，我国养老金投资权益的比例相对全球平均而言偏低，随着我国资本市场的完善和养老金管理机构的发展壮大，未来仍然应提高相应的配置比例。

　　（四）积极推进产品创新。运用生命周期原理，加快引入根据年龄自动调整资产配置比例的生命周期基金，即年轻时允许较高的权益投资比例，到年长后则逐渐降低，接近退休时则强制其仅能选择低风险资产配置，并通过退休后的年金化给付取代退休时的一次性支付，构建临近退休者和退休后老年人的资产收益稳定机制和持续收入保护机制。

　　（五）推进养老金投资风险准备金机制的完善，保护受益人利益。由于中国资本市场尚不完善，专业投资机构的水平还有待提高，有必要建立养老金投资风险准备金机制，通过行业内部的平滑，应对个别投资机构的投资风险带来的冲击。

　　（长江养老保险股份有限公司）