利率产品机会大于风险 中长期首选10年国债

　　我们对2010年宏观经济谨慎乐观，宏观经济面临的并非增长问题，而是应对经济结构调整、资产价格泡沫及通胀预期、人民币升值等“新课题”。我们对宏观经济政策的判断同样谨慎乐观，乐观的是，相对宽松的刺激性经济政策基调不会变化；谨慎的是，货币政策如何变化不易把握。我们倾向性认为会采取“边走边看、稳步扎营”式货币政策，但也不能排除如果“新课题”出现恶化趋势而相应采取的方向性和趋势性的货币政策。因此整个利率产品的投资环境是机会和风险并存，并且机会大于风险。

　　从投资需求看，由于保费结构性调整已基本完成，加上新保险法规的实施，预计2010年保费收入会进入稳定增长通道，释放4000-5000亿元利率产品配置需求。预计下半年银行处于信贷投放淡季，配债资金也将增多。如果股市出现较大调整，保险、基金将以避险为目的增加债券类资产配置，进一步迟滞收益率曲线上升，增加交易机会。

　　央票促使短端收益上行

　　2010年随着经济持续复苏，通胀压力以及加息预期的强化，央票收益水平将稳步上行。

　　比较其与1年定存利率的利差可以发现，06年开始进入加息周期前，在强烈的加息预期推动下，1年期央票收益水平开始快速上升，上穿1年定存利率，并在相当长一段时间维持在1年定存利率上方。以此为参考，预计2010年上半年，伴随着物价同比增速快速上行，一年央票收益率与1年定存收益水平也将快速收窄，并由负转正。预计2010年上半年1年央票利率将上行50-70bp左右，到达2.25%-2.5%附近，此后维持震荡格局。

　　目前7天回购利率水平在1.4-1.5%，远低于2%左右的历史平均水平。而随着2009年债券市场收益率全面攀升，避险资金将开始配债，减少回购资金供给，从而推动回购利率上扬。预计7天回购利率有望回升至2.2%左右。

　　另外，1年央票利率的上行也将带动中短期国债、政策性金融债收益再度上行，直至央票企稳。届时，中短期品种投资机会再度显现。

　　中长期产品首选10年国债

　　首先，10年国债利率一直是中长端利率的基准，2002-2009年平均水平为3.6%左右，目前将近3.7%的水平高出均值10BP左右。近8年中，有两个阶段在3.7%之上：2004年初-2005年6月，2007年6月份-2009年9月，共计34个月。以统计而论，配置型机构买入盈利的可能性是65%。另外，若考虑期限缩短后的自然溢价，比如持有3年，期限缩短为7年，则盈亏比为7：3。目前收益率显然具有一定配置价值。我们认为，10年国债收益率在3.7-4%属于进可攻退可守的有利位置。

　　其次，存在交易机会。2010年货币政策调整面临较多变化，我们倾向于认为本轮首次加息会延至2010年末，甚至2011年初。从历史经验看，首次加息宣布后中长期品种反而走出一波上涨行情。逻辑在于，央行在长期维持稳定利率后的加息比较慎重，首次加息后一般会保持一段较长时间的观察期(从历史来看至少半年)，再根据情况采取后续加息举措。而之前，随着加息预期强化收益率攀升，反应过度在所难免，交易机会显现。10年期国债正是机会最大的品种。

　　第三，比10年期金融债更具优势。目前10年政策性银行金融债收益率4.06%，高出历史均值3.85%水平20BP左右，但相比国债，以下几个因素制约10年金融债的投资价值：其一，国开行改制。以往国开行偏好于发行中长期品种，而农发行和进出口则偏好于中短期品种，故中长期金融债主要品种为国开行债。由于其改制，国开行金融债较其他政策性金融债出现信用溢价；其二，在正常情况，10年金融债-国债利差在37BP左右，且随利率攀升而扩大，故目前10年金融债风险大于国债；其三，考虑税收因素后，国债优势更加明显，甚至不逊于超级AAA企业债收益。

　　综上所述，我们认为，目前中长端收益率继续上升的空间已经不多，预计10年期国债收益率将上行30-40bp，达到4%左右；而目前政策性金融债对国债利差处于近两年的低位，因此上行空间将更大，约50-60bp，收益水平将达到4.55%附近。因此，对配置型机构而言，10年国债更具价值，而且我们亦看好中长期收益率出现的交易性机会。

　　中短期品种金融债机会大

　　5年期品种作为连接中长期与中短期品种的中端，其收益率变化易受两者牵引，故波动最大，该期限品种同样也最容易出现交易机会。目前，5年国债因需求一直旺盛，受短端收益率如3年期国债、1年央票等影响更大；而5年金融债则因为供给相对中长期品种更为充足，受中长端影响更大，故两者之利差高达64BP,与90BP历史峰值相去不远。而高于64BP以上的时期主要在加息最为密集的2008年，故5年金融债的风险较国债更小。

　　另外，由于央行保持宽松货币政策基调不会改变，故回购利率上行幅度有限。中短期金融债+回购的套利模式则具吸引力。