通胀上行压力促央行上调央票利率

　　上周，3个月央票发行利率上行4bp，从1.3280%上升到1.3684%，这是去年8月份以来的首次上行，上调时间早于市场预期。

　　按近期的通胀走势看，其上行速度可能严重超出了央行的预期，或者通胀上行的步伐加快使央行决心提前释放政策收紧信号，为一季度的信贷平稳投放打

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　　1年期央票利率将上调

　　从历史数据看，3个月央票与1年期央票利率走势基本接近，从2005年后，基本每次1年期央票的调整或者3个月央票的调整都会带动另外一个的变动。但也有例外，在2006年9月到2007年2月的5个月间，3个月央票利率的几次上行都没有带动1年期央票利率的上行，3个月央票利率的变动频率明显高于1年期央票利率。

　　但2006年的这一特殊情况可能与目前情况没有太大的可比性，主要原因是2006年9月到2007年2月间通胀相对平稳，高点在2.8%，与当时1年期央票发行利率接近。当时市场预期2007年1季度的通胀均值也在2.6%左右。因此，当时稳定1年期央票利率是较为合理的。

　　而目前的情况，CPI破2、破3近在眼前，1年期央票利率显著低于通胀水平，负利率情况明显，央行引导利率上行的必要性增强。因此随着3个月央票利率的上调，市场对从紧货币政策预期的形成，短期内1年期央票利率上行的可能性增大。

　　央票利率将持续上行

　　我们预计，2009年四季度经济强劲复苏。根据国家电网的统计，2009年12月发电量同比增长率在30%左右。按生产法计算，四季度GDP增长率应当能达到11.4%，2009年的复苏态势可能使经济的产出缺口提前复合，今年1季度产出缺口基本为零，货币流通速度将进一步加快。在经济较强劲复苏与通胀上行的背景下，央行引导市场利率上行，回收市场流动性是货币政策的合理选择。

　　目前1年期存款利率与1年期央票利率仍有较大的背离，在经济完成复苏开始走向过热的过程中，修复这一背离是必然的过程。因此我们预计，3个月央票利率和1年期央票利率都会持续上行。预计到2季度这一过程会完成。

　　长期来看，决定央票利率走势的最重要因素是通胀走势。通胀持续上行的动力如何，这也是市场一直关注的重点。

　　我们曾分析过，11月CPI较大幅度上升的原因是雪季的提前到来导致农产品价格大幅上涨。12月，由于天气持续寒冷，肉类和蔬菜价格仍然持续上涨，12月份商务部农产品价格环比上升3.2%左右，其中大部分是季节因素造成的。据我们测算，11月CPI年化环比达到5%左右，而12月份CPI年化环比上升到8%左右。这一走势与2006年底的情况非常接近，通胀的风险加大。

　　但一方面，2009年11、12月的CPI环比快速上行与天气的因素有关，另一方面，货币高增长的滞后效应也显示，2009年12月份的CPI环比是近期的高点。我们预计随着去年下半年货币环比增长率的下降，未来数月CPI环比将呈下行的趋势。扣除天气因素，环比增长率应当回归到2-3%的适度水平，不排除个别月份环比为负的可能。但在同比上看，由于翘尾因素的存在，1月份和2月份仍是CPI上行较快的时期。2月份后，CPI走势相对平稳，呈现缓慢上行的趋势，而下半年的走势严重依赖于今年上半年的货币政策调控，如果信贷投放力度平稳适度，那么下半年通胀上行的压力也不大。到三季度或四季度，有CPI同比下行的可能。

　　上半年加息可能性较小

　　此次央票利率的上行是否意味着加息的步伐也加快。

　　目前的经济增长率马上将达到甚至超过潜在增长率（假设为10%），同时物价上行的压力逐渐增大，资产价格过热的现象明显。从货币政策目标中的稳定物价、经济增长两个目标来看，加息时点已经临近，况且低利率不利于抑制资产价格泡沫。1季度末2季度初是比较合理的加息时点。

　　但我们认为，考虑经济全局，决策当局仍然担忧汇率升值因素对经济和就业的冲击，同时在外部经济仍然没有确定完全复苏的情况下，对经济增长的持续性仍然信心不足。此外，考虑到价格型调控对抑制通胀及资产价格泡沫的作用短期内并不显著，货币当局仍更倾向于采取数量型的调控措施。我们判断上半年加息的可能性较小。