保险资金投资2009年回顾和2010年展望

　　2010年投资展望：迎接新挑战、创造新辉煌

　　如果说，2009年是强力刺激防止危机恶化的“急救之年”，那么，2010年就是全球经济脱离重症监护、以常规治疗和肌体自我调节能力来恢复常态的“康复之年”。从医学的角度来看，在此期间要注意的问题就是用药力度的及时切换：退出过早病情会出现反复甚至恶化，退出过晚会因超量用药而出现异常或滋生其他疾病，当然还有一个风险就是新的治疗方法错误、不同医生的治疗思路不同。这三方面的风险在2010年的全球经济中都同样存在。

　　从宏观环境来看，由于政府可以控制的变量主要是财政政策、货币政策和产业政策，政策实施的效果又取决于私人部门的反应，而且存在一个季度左右的时滞；出口需求和居民消费都存在较大的不确定性，国际之间的政策取向冲突和贸易摩擦都不可避免。比如澳大利亚等国已经多次升息开始退出刺激政策，我国受到的反倾销、反补贴和以环保为幌子的贸易保护越来越多。这一切决定了2010年不仅像去年一样存在预期过分悲观的风险，还存在预期过分乐观的风险，资本市场的波动性很可能不比2009年小。所以，我国的政策基调是倾向于宽松、不过早退出，但又要保持灵活性和针对性，即政策的力度和方向随时都可能微调、甚至转向。2010年初央行在重申适度宽松货币政策的同时，却采取了提高央票利率4个基点等回收流动性的措施就是这种灵活性的写照。

　　在这样一种背景下，保险资金在2010年可谓机会多多：由于政策基调是保持宽松，所以在通胀和股市、楼市不出现暴涨的情况下，稳中有升是政府期待的理想状态，这样，投资市场震荡盘升就可期待，险资高抛低吸的策略就有继续实施的外部条件。

　　股市震荡中把握机会

　　就股市而言，虽然宏观经济回升向好、甚至直接进入新一轮上升周期的良好预期，为上市公司业绩改善、指数继续回升冲高创造了乐观的外部条件，而且已经推出了限售股转让缴纳个人所得税的抑制抛售措施，但是，股市下探的风险仍然不小，原因有二：

　　一是2010年的流通市值将极度膨胀，超越居民储蓄搬家等增量资金的接盘能力。解禁压力是否转化为减持压力，甚至引发抛售潮，取决于政策导向和经济前景。由于多数解禁股是国有股，所以，如果有关部门要求这些股权从法定限售转为政策性“自愿”限售，那么，减持压力可能就不大。不过，中国股市资金推动的历史将逐步让位于依靠业绩，流动性溢价的丧失意味着估值落地，当前大盘新股平均40多倍、小盘股60多倍的发行市盈率，即使考虑到中国经济的成长性和危机后的业绩好转，依然是偏高的。内地企业争抢搭上高估值末班车和上海国际板的推动，意味着2010年的股市有被流通盘飙升和融资加速压垮的风险。

　　二是融资融券和股指期货的推出已经进入倒计时。这两项创新虽然有提高股市活跃度、短期提升大盘股价值、在局部增加做多资金量的作用，但做空机制的“终于到来”对股指下行的压力更应受到关注。毕竟，我国股市已经有很多年只有靠拉高才能赚钱。在“小非”持有大量筹码而且熟知公司经营内幕的情况下，不排除他们在市场呼风唤雨的可能。这种状况在单个公司的出现几乎是必然的，但是否会形成板块效应，甚至牵引大盘，还是未知数。所以，如果整个股市的估值不能在股指期货推出之前落地，依然靠资金推动处于“悬浮”状态，那么，即使国有股为股市保驾护航，也不排除股指剧烈震荡的可能。

　　另外，当2009年下半年高抛低吸的策略在市场扩散之后，意味着市场波动区间的收窄，寻求突破方向可能很快成为现实问题。2010年以来，股指出现向下突破的迹象，政策和业绩何时能令市场重拾升势有待观察。总之，大震荡注定会成为2010年股市的主旋律。险资只有在这些大趋势上把握好节奏，才能完胜2010年的股市。

　　债市或有更高收益率

　　在债券市场，因通胀而加息是2010年的热点。但由于经济的波动性和政府决策不屈从于投机的“出其不意”导向，加息的时点估计会在市场的追逐与失望中不期而至。保险机构作为债券市场的资深投资者，应该能在这场博弈中继续取胜。比如利用过高加息预期导致的债市暴跌来抄底等。因此，继续利用债券和存款的跷跷板效应来提高这两类资产的收益率也是2010年的一个重点。而且由于提高企业债投资比例和放开波动性更大的无担保债，2010年可能取得比2009年更高的收益率。

　　不动产投资市场谨慎看好

　　在不动产投资市场，基础设施的投资将逐渐进入收益期，但关键还要看房地产的投资。中国的房地产市场由于发展时间短、人们对其规律的认识程度可以说比股市还低，因而是不确定性最高的市场。估计会在价格涨跌和政策收放之间轮回若干次，才能趋向成熟。虽然险资投资房地产的细则尚未出台，但各大机构都已经半公开地行动了。2010年的房地产调控是否能带来投资机遇，以及险资是否能及时出手，应该是一大看点。

　　投资监管有新看点

　　就投资监管工作而言，2010年主要有三大热点：

　　一是《保险资金运用管理暂行办法（草案）》何时正式推出，是在上半年很快推出，还是像上一次一样等待若干年。其实，《草案》的大部分内容在目前的单项规章中都有涉及而且是更具体的规定，因此，可能出台的《保险资金运用管理暂行办法》的定位非常重要，若在单项规则之上仅作一些原则性、框架性规定的话，很快就可以推出；若是要形成一个体系化的规则来取代现有单项规则的话，还会有一段论证期，而且可能需要对股指期货等即将推出的衍生工具有所考虑。

　　二是非基础设施类不动产（热点是房地产）的投资细则问题。股票基金等工具的投资都是保监会先行、《保险法》予以确认，唯有房地产是法律先放开，等待出细则，可见其难度。

　　在我国的保险公司投资渠道即将全面放开之际，展望未来，我们尤其想回顾一下美国在放开险资投资范围上经历的曲折而谨慎的过程，以作参考。19世纪美国内战结束之后，1885年-1905年间，美国保险业经历了一个高速发展的阶段，但险资在投资渠道拓展的过程中，以公平人寿公司为代表，出现了保险公司与证券公司的高管为私利而损害投保人利益的事件，震惊全美。于是美国进行了为寿险公司规范经营奠定基石的阿姆斯特朗调查（Armstrong Investigation），事后美国多数州全面修改了保险法，其中对险资的运用范围大大收窄。在以后几十年间再慢慢放开。可以说与我国1995年《保险法》收紧投资范围、这些年又逐步放开惊人地相似。

　　投资房地产的放开过程最具有代表性的是纽约州保险法。1906年保险法几乎禁止险资开展除自用以外的房地产直接投资，由于抵押贷款止赎或行使其他债权而收回的房地产，以及自用目的已经丧失的房地产，都要在5年内出售；保险公司购买新的房地产项目必须经过州保监局批准。这样严格限制10多年之后，1922年才开了一个小口子，可以建造用于向中低收入者出租的廉租房；1938年、1941年虽然对建房的城市要求有所放松，但房产性质依然是廉租房。直到40年之后的1946年，险资对房地产的投资限制才基本放开：既可自建、也可购买，除了出租也可出售，地理范围也大大放宽，当然这一切的前提是房地产投资符合比例限制要求。目前（2004年版）的纽约州保险法关于房地产投资的要求是：投资方式包括直接持有财产和持有股权或受益凭证，房地产的用途既可以是纯粹为了投资收益、也可以是用作公司的办公场地。投资上限是房地产总投资额不得超过25%，其中：为了收益的房地产投资总额不得超过20%、单项投资金额不得超过2%；用于办公的房地产投资总额不得超过10%、单项不得超过2%、对纽约州以外的投资总额不得超过0.2%。

　　在美国，险资对房地产的投资以间接为主、直接为辅。间接投资包括提供房地产抵押贷款和购买MBS等相关证券两种方式。1927年前后，抵押贷款占寿险公司资产总额的比例曾经高达43%。后来逐步降低，目前虽然MBS的占比提高，但它仍然占寿险公司通用账户10%左右的比例。相比之下，房地产直接投资（含因为抵押贷款止赎而收回的项目）在1935年左右的历史高点占比也不到10%，目前更是已经不足1%，而且一般限于自用房地产和以获取租金收入为目标的项目。

　　我国与美国在房地产投资上的最大不同点，就是保险公司不能从事房地产抵押贷款、也没有发达的房地产衍生证券市场，因此，是在直接投资上放开较大的比例，还是在间接投资上进行创新，都是2010年的看点。但有一点可以肯定，险资不应该，也不会成为高房价的助推者。

　　三是险资能否参与即将登场的融资融券和股指期货等衍生工具。从国外的情况来看，保险公司参与衍生品种交易一般被要求仅用于保值目的，但由于投资与投机经常界限模糊，在规则上如何设计以确保越轨行为被自动限制和发现，确实是一道难题。

　　保险公司作为资本市场一个主要的机构投资者，要在对投保人保证偿付能力、对股东创造合理利润、对社会承担企业公民责任的多重角色中合理定位和行为，是一件十分不易的事情。我国保险公司在2009年取得骄人投资业绩的基础上，2010年拥有更多的投资渠道、更广阔的投资舞台，定能乘风破浪、再创辉煌。