2010年信用债：等待政策靴子落地

　　我们认为，2010年货币政策逐步收紧是确定性的事件，而信用债的投资机会，就在实质性紧缩货币政策开始实施之后——即等待政策的靴子落地。

　　从供求关系来看，2010年信用债将处于总量平衡和结构性不平衡并存的局面。

　　我们预计2010年信用债的净供给（发行金额-到期金额）和投资需求分别为9500亿元和9150亿元。350亿元的需求缺口规模很小，不足以影响全年的供求关系。因此，我们的结论是2010年信用债的供求基本平衡。我们认为银行资本充足率的管理目标是供求关系不确定性的主要决定因素。尽管供求总量基本平衡，但保险公司的配置需求和基金公司对高收益债券的需求将导致结构性不平衡。因此，需要强调的是，在大体平衡的情形下，供求关系的动态变化将是2010年值得重点跟踪的投资主题之一。

　  从货币政策来看，政策收紧的确定性与时点的不确定性并存。

　　我们认为银行资本金管理趋于严格是最强烈的政策信号，从这个意义上讲，2010年实施“紧缩政策”是确定的。我们预计的路径是“上调央票发行利率并加强流动性回收力度——银行信贷额度管理——上调准备金率——加息”。明年货币政策的不确定性主要来自“紧缩政策”的时点选择。可能使政策收紧提前或趋于严厉的因素包括CPI超预期、高企的房地产价格和银行的资产负债表明显弱化。可能使政策收紧延后的因素包括出口恢复低于预期、全球持续的宽松货币政策和地方政府投资项目持续的资金需求。

　　总体上讲，我们预计2010年债券市场不会出现系统性信用事件。因此，从持有期回报角度看，信用债全年好于利率产品，而买入利率产品更多是刚性配置压力和流动性管理的需要。但在政策调整集中的时间，信用债可能因流动性明显下降导致收益率上行幅度大于利率产品，从而在短时间内资本损失较后者高。

　　就信用债投资时钟来说，我们认为2009年11月以来由供求关系主导的做多行情将持续到2010年2月份左右；在2010年1季度的后半段，我们的投资策略是通过高收益债实现较高的持有期回报；从2010年全年来看，信用债的投资机会在实质性紧缩货币政策开始实施之后——即等待政策的靴子落地。

　　在具体配置策略上，我们的建议是：2009年12月到2010年初，配置AAA评级中票、AA/AA-短融、10年期AAA有担保企业债；2010年1季度配置交易所高收益债、企业债中的高评级城投债、3年期AA+/AA中票；2季度配置AAA评级短融、AAA评级3年期中票；3季度配置AAA评级5年期中票、10年期AAA有担保企业债；4季度配置交易所高收益债、5年期AA+/AA中票、企业债中高评级的城投债。

　　最后需要说明的是，上述是我们认为各季度表现最好的信用债类别，但市场总是前瞻性的，投资者需要提前1个月左右开始建仓。