主权债务危机可能引发全球信用紧缩

　　迪拜的积木倒了,一个世界经济舞台上的耀眼明星突然崩塌。紧接着,欧洲的葡萄牙、希腊、西班牙,美洲的墨西哥等国家也遭遇主权评级下调。

　　但这只是浮出水面的冰山一角。欧盟认为,在公共债务面临巨大压力的欧洲国家还包括爱尔兰、意大利和英国。

　　评级机构穆迪还警告说,如果公共债务水平不降低,美国也同样面临主权信用评级调降的危险,并可能于2013年失去其AAA信用评级。加上之前土耳其、越南、冰岛以及东欧很多国家出现问题等,主权信用危机必将成为明年全球经济发展的最大包袱。

　  巨大的公共债务

　　国际货币基金组织（IMF）11月初发布一份名为《跨国财政监察》的报告,评估了各国政府的财政情况。报告宣称到2014年,G20国家的公共债务水平（债务/GDP）将达到118%;能保持债务在安全水平线之下而无需较大的政策调整的发达国家只有5个:丹麦、韩国、挪威、瑞典和澳大利亚。

　　简单说,公共债务是政府借债,包括国债和地方债。在我国,由于地方政府没有发债权,所以公共债务与国债基本等同。在其他国家,公共债务的涵盖范围要大于国债。

　　债务是否达到警戒水平,并没有一个绝对的标准。但大致有三条衡量标准。

　　第一是债务依存度,指当年债务发行额与当年财政支出之间的比例关系。其国际公认警戒线大致为20%,中央财政的债务依存度公认的警戒线为30%。1998年前后, 我国中央财政的债务依存度曾经超过了50%, 也曾处于很脆弱的状况。

　　国债由于是公共债务的重要部分,其每年的发行额也应该与经济相适应。欧盟的标准是希望加入欧元区的国家,年财政预算赤字不得超过国民生产总值的3%。

　　第二是偿债率,指当年债务还本付息额与当年财政收入的比重,反映着政府财政偿还举借债务的能力。国际公认的警戒线为20%~25%。

　　第三是债务负担率,指债务余额占国内生产总值的比重。这一指标着眼于债务存量,衡量国民经济的公共债务化程度。这也没有绝对的标准。大致来说,随着经济的发展,对债务的容忍程度是越来越高。欧盟对渴望加入欧元区的国家所设定的目标是60%。

　　上述的国家里,希腊的问题更为明显。其2009年的财政预算赤字占到GDP的12.7%, 虽然希腊刚刚通过了2010年预算方案将赤字比例消减到了9.1%, 但并没得到认同,欧盟认为依然将达到12%的高位。

　　今年希腊公共债务的还本付息支出将达到277亿欧元,占到财政收入的60%。远超警戒水平。而其债务存量达到3000亿欧元的水平,预计今明两年的公共债务化程度分别是114%和126%,而且2011年公共债务将进一步上升到GDP的135%,创下自1999年欧元区诞生以来的最高纪录。

　　经济危机后,各发达国家普遍用公共债务来担保原来的私人部门的债务问题, 以及经济刺激计划的支持,导致了公共债务的急剧上升。IMF的数据显示,其他主要发达国家的债务水平都很高。目前日本的债务水平是227%,美国是108%, 英国是98%。

　　债务高企妨碍复苏

　　IMF警告说,发达国家日益增加的公共债务,可能削弱振兴经济计划的效益,妨碍经济复苏。

　　主权风险是一个系统风险,企业的信用评级也很难超过其国家的评价。主权信用出现问题,意味着整个投资环境的下降,企业的信用也直接受到影响。

　　巨大的公共债务,还影响财政政策和货币政策的有效性。债务过大,财政政策的弹性就变小,实行刺激财政计划的空间变小,容易引发汇率问题和推升利率,增加企业的投资成本。债务过大给货币政策也造成两难。需要加息时,就会变得更困难,央行也要更多的考虑偿债的支出。

　　这一轮主权信用危机,还有着新的特点。与上世纪80年代的拉美金融危机和1997年的亚洲金融危机不同,原来都是新兴经济体为主的信用危机,现在发展到了以发达国家为主。

　　尤其欧洲出现问题的国家很多,很多欧盟国家都达不到《马斯特里赫特条约》中关于欧元区国家财政赤字与公共债务水平不得超过GDP的3%和60%的要求。我们认为,如果债务问题得不到控制,欧元的基础将会动摇。而美国也面临同样的问题。或许,人民币的未来崛起能填补欧元、美元退缩的空间,但是短期内,基础货币的不稳定,会直接影响经济的复苏。

　　原来的主权信用危机,多是伴随区域性的经济（金融）危机。而这次是伴随着全球的经济危机而发生。这次经济危机,是1929~1933年大萧条以来最为严重的。经济受伤害的程度也仅次于大萧条时期。在这样的背景下,债务要得到控制、信用要得到恢复,也会更为艰难。

　　投资者很关注主权债务问题会不会引发新一轮的全球信用紧缩？之前我们认为,（金融）企业造成的信用紧缩得到了部分的缓解。但现在看来必须重新认识这个问题。因为有很大部分的债务只是从私人部门向公共部门转移了,债务被缓解的程度,可能比原来想象的要低。

　　具体的缓解程度和这个转移对经济的影响,现在我们还很难衡量。但是美元的避险作用会在短期内凸显,又引发国际游资的一波风浪。而且要控制公共债务, 需要减少财政支出,对经济也是不利的。欧洲和美国明年的经济增长有待重估。对于其他表现相对健康的经济体, 包括中国, 也都要重新评估外部环境的变化。