分阶段布局通胀预期 持续关注银行、地产和保险业

　　我们预计，中国在2010年将进入温和通胀阶段，全年通胀率约为3.5%，单季度的通胀率分别为2%、3.4%、4.2%和4.4%。基于对通胀前景的判断，我们建议在2010年上半年，超配家用电器、交运设备、餐饮旅游、商业贸易、机械设备、建筑建材和化工等行业；在下半年，超配食品饮料、农林牧渔、有色金属、煤炭石油等行业；全年持续关注银行、地产和保险业。

　　温和通胀概率大

　　货币和输入性因素是造成我国通胀的主要原因。一般认为，引发通胀的原因包括货币扩张、货币以外的需求拉动、国内成本推动、输入性通胀和结构性通胀等。我们的实证研究表明，货币扩张是我国通货膨胀的重要原因，并且在短期是决定性的；供给因素在中期是造成通货膨胀的重要原因，供给因素主要是国外大宗商品价格的输入性因素。

　　“通货膨胀无论何时何地都只是一种货币现象”是弗里德曼最广为人知的论断，但这一论断对于判断通胀何时出现并无帮助。实际上，弗里德曼对美国1867-1960年的货币史进行了深入研究后发现，货币增长在6-9个月后先引起产出增长，在12-18个月之后才引起价格水平变化。这一结论得到大量国际证据的支持，因此伯南克将其称为“弗里德曼定律”。

　　这一定律在中国同样成立，货币扩张首先引起产出水平上升，在三个季度后通胀压力开始显现，在五个季度时压力最大。本轮货币扩张始于今年一季度，依照我们发现的模式，今年四季度通胀压力将会显现，2010年二季度后将面临较大通胀压力。

　　输入性通胀主要取决于美元汇率、新兴国家增长、商品价格金融化和库存四个因素。

　　首先，汇率(尤其是美元汇率)是短期影响国际商品价格的最重要因素。由于美联储已经开始注意美元贬值带来的通胀风险，美元指数继续大幅下跌的可能性不大。因此，虽然汇率将继续推高商品价格，但程度会较为温和。

　　其次，新兴国家增长从两方面影响商品价格，即新兴国家的高速增长造成美元贬值压力，以及实际需求增加。根据OPEC预测，明年原油需求增加将主要来自于发展中经济体，因此实际需求的增加对国际商品价格也有正面影响。

　　再次，商品投资是对冲通胀风险的手段，尤其在利率水平较低的时候，持有商品的动机将会增强，从而引起商品价格上升。因此，金融化也将推高商品价格。

　　最后，较高的库存水平限制商品价格上涨。如果商品价格存在泡沫，较高的价格将造成供给过剩，这部分供给会进入库存。从美国原油库存来看，今年以来一直高于历史均值，这一因素将限制未来商品价格上涨的幅度。

　　综合起来，我们认为输入性通胀将较为温和。

　　通胀显著影响行业ROE

　　通胀对行业ROE影响明显。通胀可能增加企业收入，但也会增加企业成本，如果收入增加不足以抵消成本增加，并影响企业投资，那么企业长期增长也会受到影响。因此，我们更加关心通胀对企业盈利能力的影响。

　　通过测算ROE对CPI和GDP增长率的弹性，我们发现：大部分行业的ROE受CPI显著影响，而多数行业ROE对GDP增长率变化不敏感；ROE对通胀弹性最大的行业分别为家用电器、农林牧渔、信息设备、电子元件、银行、建筑建材，其弹性都在0.5以上，因此通胀将改善这些行业的盈利能力；ROE对GDP增长弹性最大的行业分别为黑色金属、化工、机械设备、交运设备、交通运输、房地产和采掘业，GDP增长率的上升会显著改善这些行业的盈利能力，这部分行业的ROE具有显著顺周期特征。

　　结合两方面影响，我们预测2010年ROE上涨幅度最大的行业分别为家用电器、化工、房地产、机械设备、农林牧渔、银行、交运设备。

　　通胀时期配置思路

　　在温和通胀背景下，权益市场仍是最佳投资品种。经验表明，在通胀较低时期，股票资产表现最好，房地产市场次之；随着通胀上升，能源、商品表现最好，但股票资产仍有正收益；通胀上升到6%以上后，市场表现为熊市。基于对通胀前景的预测，我们认为2010年A股市场仍将有较好收益，尤其是上半年。

　　美国经验表明，周期性行业在温和通胀阶段表现较好。在温和通胀阶段，能源、原材料等周期性行业表现最佳，而医药、生活必需品等弹性较小的防御性行业表现最差；随着通胀进一步恶化，生活必需品、医药、公用事业等防御性行业表现较好，而金融、原材料等周期性行业表现不佳。日本股市上世纪70年代的表现也基本符合这一规律。中国的上两轮通胀周期中，周期性行业表现较好，而在第二轮通胀周期中，与消费相关的行业同样有好的表现。

　　在通胀的不同阶段，配置重点有所不同。在通胀开始上行阶段，经济开始活跃，而利率还没有上升，通胀上行降低了实际利率水平，从而将会促进消费和投资需求。消费增加主要体现在耐用品上，从而有利于汽车、家电、餐饮旅游、商业贸易等行业；投资需求的增加将会增加资本品的需求，从而有利于机械、建材、钢铁、化工等行业；对未来通胀的预期有利于增加房地产的需求。

　　在通胀达到较高水平后，消费者的实际购买力遭到削弱，加息预期也会抑制投资动机，但需求弹性较小、价格受益于通胀上升的行业将会受益，如食品饮料、农林牧渔、有色、煤炭石油等。此外，金融业在温和通胀环境下也会明显受益。