保险投资经理的难题：股市年均回报率是多少

　　保险公司的精算师经常会给投资部出一些难题。最常见的难题是预估未来一年或若干年的股市年均回报率。由于主观的动机和客观的思维方式不同，各公司投资部拿出来的结果也是千差万别：有公司从审慎角度估计为零，也有比较自信的公司估计为15%-20%，更常见的是估在8%左右，学究点说这叫无风险收益3%左右再加一个风险溢价，实际点说这大致和一个发展中国家的GDP增速接近。

　　但是实际上不要说一个精确的平均值，就是一个波动范围，都是很不容易估计的。不管是远眺20年，还是近看未来半年，都是如此。每年机构对来年的走势预测，过一年回头看往往成为笑料。08年初国泰君安对三百多位机构投资者进行调查，其中九成认为不会转熊，55%的机构还认为08年上半年就可以涨到6000点以上。结果这个准确度还不如散户——当时某网的散户调查中有四成以上的人认为市场已经到顶。而08年底大熊市后的情况稍微好点，虽然悲观派、观望派还是不少，但是至少有一小半的机构已经从舆论和行动上开始抄底，只是印象中极少有人有勇气把目标位看到3000点以上。

　　定性的走势都那么难估计，精确定量的收益率就更说不准了。虽然定量分析是大多数科学的必要工具，但承认有些东西是无法定量研究的，这本身也是一种科学的态度。当一种预测活动被长期的事实证明准确率总是很低时，不管我们认为这个预测有多少理论基础，那都是不能作为决策依据的，而只能作为娱乐消遣。

　　况且，即便未来几年股市的平均回报率确实和社会平均财富增长速度接近，但简单地把8%这样的固定数字放到精算模型里也是不妥当的，因为即便平均收益率为8%，每年波动标准差是0还是30%，是完全不同的两个情况。我们不可能第一年投了一大笔钱而以后几年就不追加也不撤出投资了。忽视平均收益背后的波动性，很可能给一个机构或一个家庭带来财务上的灭顶之灾。

　　1996年大牛市和大扩容后至今14年，股市的长期复利投资收益率不超过15%，而年均波动率肯定远大于这个数字。当年均标准差有20%以上甚至达到50%时，长线简单被动式投资一个年平均收益15%的对象，最后的命运一大半是靠运气而不是靠投资对象蕴藏的价值。

　　话说回来，保险公司的股市收益率预测，在很多重大决策中并没有决定性的影响，而且保险投资经理的一大好处是只需要和领导或精算师等少数专业人士沟通，私下里可以畅所欲言，而不需要像证券或基金的投资经理那样经常要直接面对公众。所以，虽然碰到了上述难题，但是我们很幸运地还是可以抱着诚实而又轻松的心情，去给那些预测值加一些尾注的。

　　适逢年底，祝愿市场中的同行和投资者也能对来年的行情判断抱着这样诚实而又轻松的心情。