债券市场预示可能加息 配置保险股正当时

　　预期对股市至关重要。目前市场萦绕着两大预期——通胀预期和人民币升值预期。事实上，自2009年3月份以来，海外以TIPs衡量的通胀预期就开始飙升，虽然从3月至今这一预期有所反复，但伴随着黄金价格接连创出新高，近期全球的通胀预期逐步升至金融危机以来的高位。

　　国内物价形势也强化了通胀预期。2009年10月份CPI同比下降0.5%，鉴于油价调整、天气影响和翘尾因素的共同影响，市场预期11月份CPI将转正。

　　债券市场为我们提供了两个简单观察国内通胀预期的指标：一是10年期国债和1年期国债收益率的利差，二是远期收益率暗含的加息基点数。

　　目前，10年期-1年期国债收益率利差已经回升至均值上方，达到217个基点，明显超过2008年高通胀时的水平。虽然有债市牛熊周期因素的干扰，但如此高的利差说明市场对通胀的担忧情绪已经达到一定程度。而1*1年国债远期收益率与1年国债收益率之差达到100个基点，意味着未来央行可能会加息100个基点左右。

　　我们已经看到通胀预期上升，市场也已经开始盘算央行升息的空间和时间，即现在市场中的通胀预期是确定性的事件。那么，未雨绸缪，搞清楚受益温和通胀的板块并提前布局，无疑能够获得较好的收益。

　　A股中的保险公司现在看起来是一个不错的选择。目前上市的三只保险股中，寿险业务占绝对比重。根据寿险公司投资时钟，寿险公司的结构性投资机会主要出现在降息周期的最后阶段和升息周期前期，这正是我们目前所处的时期。

　　利差是寿险公司最重要的利润来源。利差水平的周期性波动决定了寿险公司盈利能力和结构性投资机会的周期性。对于上市寿险公司而言，结构性的投资机会主要存在于降息周期的最后阶段和升息周期的前期。

　　在降息周期的最后阶段，一般而言，实体经济即将达到下降周期的底部，货币政策仍主要体现促进经济增长的目标。当实体经济接近或到达底部，股票市场的前瞻性使得其可能先于实体经济出现拐点，寿险公司股票投资收益将出现一定程度的提升；同时，由于降息周期结束，实体经济出现好转的预期已经比较充分地反映于价格中，债券收益率很可能已经触底，并出现一定程度的反弹。降息周期的最后阶段，寿险公司保单资金成本已大幅下降，而投资收益率由于能够反映一定的预期，应已经先行触底甚至出现反转。此时，寿险公司的利差空间将逐渐扩大，盈利能力好转，盈利水平提升，结构性投资机会显现。

　　而在升息周期前期，债券收益率和股市的大幅上涨有利于利差的扩大。相对于债券和股票投资收益率的上升幅度，基础利率升幅较小，且保单资金成本的提升有一定滞后性，使得寿险公司在这一阶段盈利能力水平显著提升。因此，升息周期前期是寿险公司出现结构性投资机会的“黄金时期”之一。

　　除了上述理论，历史经验也很好地验证了这一逻辑。来自标普500寿险与健康险指数和美国联邦基金利率的叠加图显示，2003年9月至2006年6月份，在降息周期的尾部和加息周期的前期，该指数出现明显上涨。而在上一轮经济周期的运行过程中，中国上市保险公司的股价走势也基本符合这一逻辑。

　　尽管历史不会简单重复，但是在通胀预期背景下，保险公司的上涨应是大概率事件。