走强信用债相对投资价值逐渐显现

　　本周市场对即将公布的宏观数据的预期可能对债市的走势有一定的影响，我们估计10月份宏观数据将依然向好，工业增加值、固定资产投资和CPI同比都将维持继续上行的趋势，经济数据继续向好。但通胀的上行速度将减缓，预计10月份的通胀水平在-0.6左右。

　　央行通过公开市场操作来管理通胀预期无非以下两个渠道：一是数量型，二是价格型。从数量型操作来看，自10月份开始，央行显著加大了公开市场操作的力度，10月份当月公开市场操作净回笼1460亿，11月第一周公开市场净回笼1223亿。从价格型操作来看，1年期央票利率走势是观察央行意图的最主要标的。目前来看，央行似乎并无明显意图来提高央票利率，两方面的证据可以佐证这一点，其一，二级市场央票利率已持续高于一级市场，但央行仍旧无动于衷；其二，从货币回笼的工具来看，央行更多利用了正回购工具，新发行的央票规模仅用于对冲到期央票。长远来看，1年期央票利率上调不可避免，但短期内则仍需观察。

　  对于二级市场的情况，一年期央票利率又有所回调，目前已经连续三周基本都维持在1.88 %左右的水平，与一级市场的利差基本维持在12个bp 左右。二级市场央票利率的稳定也给一级市场央票的稳定赢得了时间。这说明随着一级发行利率的稳定，二级市场对未来央票发行利率预期的上行空间缩小。

　　上周货币市场利率总体都有所上行，显示了货币市场流动性开始略有收紧，但总体上依旧宽裕。货币市场利率持续保持在较低水平表明央行目前的公开市场操作力度对货币市场的流动性影响仍然有限，流动性宽松的局面仍然会得以维持。预计随着公开市场操作力度的加大，以及随之而来的央票发行利率的上行，货币市场流动性宽松的局面会被打破，7 天回购和shibor 利率都会进一步上行。不过这要等到经济基本面的进一步好转，以及较高的通胀水平，同时伴随着基础货币的较大幅度上升。目前这一时刻还未到来，因而货币市场流动性宽松局面将持续一段时间，利率上下波动幅度也会在可预期的范围内。

　　从机构行为变动来看，10月份商业银行、保险公司、基金公司继续保持增仓态势，而信用社和证券公司则有小规模的减仓。环比9月份来看，10月份商业银行增仓规模大幅减少，而保险公司则加大了增仓力度。分析原因，我们认为商业银行新增规模环比减少可能与到期债券规模偏大有关，以国债为例，由于10月份到期国债规模偏大，导致商业银行10月份净建仓国债126亿。保险公司增仓力度加大则主要是由于10月份长期债券密集发行给保险公司提供了建仓的有利时机，当然，从另外一方面来看，也预示着保险公司对当前长期债券的收益率已有一定程度的认可。

　　目前5年期以上的国债、金融债隐含税率处于历史较低水平，尤其是10年期金融债隐含税率仅为10%左右，因此，从配置的角度来看，我们认为中长期的国债要优于同期限的金融债。企业债的情况则有所不同，5年期AAA级企业债券的信用利差稳定于150BP附近，5年期AA+企业债的信用利差则稳定在200bp左右，均处于历史高位。在整体宏观经济逐渐复苏的背景下，处于历史高位的信用利差对于企业债券持有者的保护水平较高，我们认为信用级别较高的企业债券已具备了相对投资价值，未来信用利差进一步放大的空间极为有限。

　　整体市场策略上，我们认为，债市目前已经进入了相对有利的配置时机，配置型投资者应利用当前时机积极配置3~5年期中票、5年期以上的国债、企业债等品种。但对于交易型投资者，我们仍建议以收缩观望为主，除可适度配置2年期以下的央票、金融债品种，也可积极关注交易所高收益公司债。