企业套期保值策略分析

刘京

朱宇峰

　　为帮助广大油脂油料企业准确把握全球金融危机背景下油脂油料产业的发展趋势，大连商品交易所和大马交易所于2009年11月7-8日在广州香格里拉大酒店联合举办第四届国际油脂油料大会，搜狐理财作为大会的独家网络门户对本次大会进行网络直播！

　　以下部分精彩发言：

　　第二点对我们最大的影响，以前我们做套保，很简单，哪个市场高我们卖哪个，哪个市场低我们买哪个。我们曾经用国内的油去套保芝加哥，芝加哥几年以前已经被基金控制了，在去年和今年来说，我们根本就不考虑拿芝加哥套保，除非是没有选择。今年仔细看大连市场，也出现了这种基金的操作，就令我们今天套保的人很难受，难受的是它在一个价位之中，天量的成交背后成交量很小。

　　郭彦超：刚才三位说得非常好，我举一个另外的例子，我们看到2006、2007年很多商品大涨的时候，糖价涨幅很小，如果大家都认为我们市场要看通胀、基金，我们可以看看糖，今年它大涨了，因为基本面的问题，印度大规模糖的需求，本身的作物受伤害，糖的需求大增，糖本身到2006、2007年有生物能源的概念，可以做酒精。基金所谓的做与不做，最终是利用基本面的一些东西，可能这个涨30%，他利用这个东西跌到60%、70%的涨幅，最终是要回到基本面上来的。第二点建议，因为大家可能都是具体操作的，当我们认为基本面和技术面、资金面发生背离的时候，那就不做，我不去做多，我也不去做空。但如果你是一个小的投机者，我刚才讲是大中型的投资者或者是个企业，如果我是个小的企业、小的投资者，我的建议是跟着技术和资金面走，这是我跟我周围的朋友交代，这种做法可能会好一点，因为你是大企业，如果你跟着基金面走会很被动。还有刚才刘总讲油的问题，我说明比较直接，我觉得大连油这个情况的产生是由两点原因造成的，一方面本身确确实实是因为为了保证某些供应，那个不是基金造成的，它不是投机造成的，背后有大的接货商，我讲得比较直接、比较具体一些，为了保证自己正常货源的供应，必须维持多投，不然没法维持后面大规模的供应。另外一个根本性的原因在于交易所在交割的仓库上面存在一定障碍，如果能够很迅速地实现，直接进口的套保是没有任何错误的，不论基金再怎么炒，都是可以合理的东西回归的。这个例子最终说明我们做套保的时候，资金面对我们的影响基本上可以不考虑，唯一考虑的就是交割问题。

　　陈涛：接下来给大家提示一下，我们互动的环节，不光台上按照我们的想法去说，更主要的也希望听到大家有什么问题，需要在此会议上得到答案，他们四位，你们都看到了，水平都是非常高，这里不是忽悠你们，而且都是他们的心得体会，提问卡在座的每一位桌子上都有一张，但是我希望你们每个人都不要提一个问题，最好是代表性的、有选择性的来解答一些问题。

　　刚才听到了四位精彩解答，我们还是要提到另一个非常敏感，而且政府、交易所都非常重视套期保值。一个礼拜之前在杭州，可能是第一次以套期保值为主题的行业大会也举办了，我们到目前看，从交易所的统计数字看，我们套保的比例到目前来讲占期货交易所的持仓并不是很大。在座的都在这方面有非常丰富的经验，不妨请他们给我们诊断一下，我们的市场应该怎么样去更好地利用期货进行套期保值。

　　周学军：很高兴能够分享这一方面的经验，我们大家都知道，我们这个行业，如果看大豆压榨行业，或者是油脂产业，是非常高风险的产业，这是很多方面的原因引起的，中国油脂供应对外依存度非常高。我以大豆压榨举例来说，我们从采购大豆、装船，运到中国，加工成豆粕和豆油，这个环节是非常漫长的。如果有一间加工厂，你要提前采购，采购的过程中装船，你要有一个合理的库存，正常情况下，我们每家压榨工厂里面都有一个非常大的现货大豆投存，我们知道无论是芝加哥期货还是其他期货，这三个市场都是波动性很大的。如果我们投存很大，但是又没有远期市场，我们不做任何套期保值，风险是非常大的。假如你手里有100万吨大豆，最后每下跌10块钱你就亏1000万美金，我们都是非常清楚风险的。中国市场的特点，我们也知道以前国内很多企业依靠芝加哥套保，你买了运费，芝加哥流通了，我们经过2004年、2008年豆油的深刻教训，你用芝加哥期货空投的话，你的套保是让你遭受双重打击的套保。这样我们非常需要国内有一个很好的套期保值平台，大连期货的豆油合约、豆粕合约给我们提供了非常好的平台，大商所的豆油也好，豆粕的合约还比较年轻，还有很多需要继续改善，继续发展的方面，比如交割方面，在交易的一些规则方面。如果我们进一步完善，大家都应该会更多的参与，我们非常积极地利用这两个合约做套期保值，套期保值的同时我们在现货市场用基差的合约。在这种情况下，我们希望大连的合约能够逐步成熟到每个合约都能够演变成流动性很强的合约。目前比较遗憾的是我们每一年，基本上只有三个月的合约，无论豆粕也好，豆油也好，每年三个月的合约是非常活跃的，其他的都被边缘化了，这是短时间的过程。因为我们整体大商所的合约都会有一个成长的过程，如果它日益成熟了，会给我们提供更好的套保机会，我们也能够看到现在大连的价格在世界市场上影响是举足轻重的，我们希望大连更加成为全球大豆价格发现，能够提供套期保值更好的平台，谢谢。

　　朱宇峰：刚才周总讲得很好，理论上对于套期保值的重要性进行了阐述。关于套期保值的重要性，大家肯定已经心知肚明了，回顾中国压榨工业走过这十几年的历程，基本上我认为是8个字，很多企业现在是“成也萧何，败也萧何”，很多风风光光的企业今天已经不存在了，主要的原因就是他们缺乏套保的理论，当然这个也有历史的前提，当时我们交易所的合约还没有那么完备，交易量还没有那么好，即使大家有这个想法，但是并不一定能够付诸实施，后来大连的成交量、持仓量都上去了，有些企业用得很好，稳定经营，实现了很好的利润，有的企业没有用它，结果承受不了巨大的价格波动，以至于陷入了经营困难，套保是非常重要的，到今天，各位从业的同行对这个理解很深刻了，我就不再多说。但是我想讲的，我实际操作当中有两个心得，在套保当中，我一直有两个问题。第一，套保完了以后就不是高枕无忧的，因为你套保完了以后，实际上你拿的是一个现货的投存，你套保完了以后需要把期货平回来，以中国工厂的库容情况来看，大家都不会进行交割，或者交割比较困难。所以这个时候你卖现货平期货，我们工作中一定要研究期限差的关系、期限差的趋势，你看到期限差缩小的时候，你会加大销售，你看到期限差要放大的时候，你可能会减慢自己销售的速度来增加自己手中的库存。通过这种方式把自己的利润进行最大化，所以大家随时要关注趋势后面期限差的关系。第二个，对于实际操作当中，套保也有一些困难，实际面临的一些困难，比如我们举个简单的例子，大连商品交易所，刚才周总也谈到了三个合约的问题，而且我们的主力合约都是在远期，而不是近期。这就让我们遇到一个很大的难题，比如1月份已经没有持仓量了，我的现货，现在连5月份，大概从5月份移仓到9月份去，比如进口3月份装的巴西货，要在4月份进行销售，或者10月份装的美国货要在12月销售，12月份的现货和9月份的期货之间到底是什么关系，很有可能这个关系不是特别有关联，在国外可以看得一清二楚，在中国，往往会出现一个情况，巨量的到货，来的货特别多，你现货卖不掉，这时候就会出现背离，我相信这个情况还会发生，5月的油粕有一段时间非常活跃，中国3月份、4月份、5月份的南美货也采购了一大批，巨额的套保利润吸引了大量中国的需求，2010年5月到货的时候，我们做期货投资的交易员都很看涨后面，通胀的概念，所以他们一直炒这个概念，就把期货炒得很高，现货卖不上来，这时候对套保来说日子就比较难受了，期限价差现在是正的。比如现在你卖3600的豆粕，你买回2800的期货，大家的效益都很好，日子都很好过，但到那个时候很可能出现一个情况，豆粕2400，期货干脆平回来卖2600，这样在经营中就会产生巨大的亏损，这是我的心得，也是比较困扰我的问题。

　　刘京：说以前，我先简单介绍一下我背景，我想给大家知道我不是反对套保，但是我现在对套保有疑问，我在嘉吉干了5年，我的职业生涯是从套保开始，套保是个定义式的概念，不需要讨论套保应不应该，套保最关键是两个概念，首先是风险回报，你想赚1块钱，你会担1块钱的风险，说起来很简单，但是风险回报的概念，本身在国内企业的心中，因为很多是从计划经济走出来的，他能赚1块钱是没风险的。第二个概念，现货就是期货，期货只是方便你现货交易的一种工具，这个里边有个假设，过去10年以前，期货市场里边有商品性和金融性，商品性如果占到70%、80%的时候就有现货，基于这两个要求，你应不应该套保，那是去看本身你公司的目标。我举个很简单的例子，今天豆油7000现货，大连7200，我今天买了7000的现货马上就套了7200，或者是等到7500再套，这个跟套不套保是没有关系的，只是你的预期对于你公司的发展，你是觉得赚200够还是500够。你如果选择7500套，你自然担了500的风险。至于200块套保你是不是能赚到，那就是看你执行过程中，比如200要执行得好可能赚250，执行得不好可能赚100。但是如果你选择的市场金融性大过商品性，那你可能就万劫不复了，所以本身它是套保市场的选择问题，到底这个市场里边的金融性和商品性哪个最重要。大连市场国际基金的力量不是很大，相对承受得起，所以套不套保，本身来说一个公司在原始的发展阶段是个小公司，比如只是几百万的公司，想发展成几个亿的上市公司，这个阶段肯定不会套保，当它发展到几个亿了，他觉得我要发展到8个亿，他可能10%或者是15%的增长，他必须选择套保，它只是你公司发展的一个选择。

　　朱宇峰：前面几位讲得很好，套保的思维我也是不断反思的过程，2003、2004年的时候，那时候刚开始，我进入这个市场就跟别人探讨，那时候可以赚到300、400，2006年的10月份到过快500块钱。但是随着大量市场的凝结，中国整个行业人的参与水平是在提高的，这个过程在压缩，有的选择不做，或者慢慢来做，你自己想挣到什么钱，现在我们可以看到，大连压榨利润正套都是来自大公司，尤其是一些大的国有和外企。因为他们希望有稳定的利润，对这个利润要求并不是很高，我们看到现在的持仓，实际上主要的持仓都是来自于大的国企和外企的主要力量。个人投资者来说，我大部分时间也会选择做多，因为个人投资者需要搏很高的利润率，你说你做期货一年挣百分之十几，可能不太有兴趣。如果一个企业来说，说一年挣百分之十几就很高了。

　　还有一个问题，现在我们要把它们分开，我现在看到有两种形式，我们一定要把企业的套期保值行为和一些企业的套利行为要分开，你做期货的时候，像我们自己有工厂，我的油粕要实现销售，我现在的思维可能向套利交易在转移，最终是不回归的问题。思维要转变，我们没法改变现实市场，那我就改变我的思维，我就以套利交易去做，我可以实现一些利润里边的钱，包括现在我看到大连商品交易所是比较丰富了，我们不光看到有卖方套保，现在买方套保的力量也很强，尤其是队伍上，买方套保力量很强的，这个市场是比较均衡的。因为过去我认为市场有一种担心，认为卖方市场很强，买方市场很弱，有些东西是被市场改变的，我跟交易所也认识很多年了，当时有一个担心，如果卖方力量很强，买方力量弱，但是现在看到，市场会告诉你怎么做，有些担心是不需要的，买方现在也很强，比如豆油的买方力量也很强，完全商业的买方套保。还有刚才刘京讲的东西我是比较同意的，昨天下面有人写了一个条问这个问题，说是中小企业要不要套保。一个人当他在小的时候想挣更多的钱，必须去投机，必须去赌，但是大了以后就不需要了，大了以后你没有办法再承担这么大的风险，因为小的时候你只对个人或者家庭负责，大的时候，你要对企业、社会负责，对底下这么多人负责，所以你必须要改进。

　　陈涛：尽管四位嘉宾都有外企的背景，可以说就是ABCD经历过的人，但是对套期保值意见不是完全统一，“成也萧何，败也萧何”，套保是必要的，你要找机会，但是不同的企业还是要有不同的思维和介入，套期保值在世界上已经生存了100年的时间，它一定有自己的道路，具体怎么介入，如何介入，在方方面面风险不断加大的时候，我们怎么来使用好这个工具，在座的一定非常关心，我相信我们在油脂行业套保已经介入得很多了，其他的行业远远没有办法和油脂行业相比，但是我们还是有信心，我们未来一定会对这个问题有更多讨论和介入，因为这可能就是我们在过去看到的外企在中国的压榨行业，与我们民营企业经营不同的主要区别，实际就在这里。我们看到的结果，过去几年中，我们也看到了成功与失败的情况，小盈利、大盈利、暴利、暴跌、惨痛的关门，我们看到了很多，怎么样避免这些现象再发生，那是我们不断要思考的话题。我已经收到了很多问题，接下来进入另一个主题，在座的更关心的话题，我们眼前面对的市场因素这么多，有宏观经济、股票市场、美元汇率，甚至我们还有国家政策，我们在座的各位和在座的下面各位，我们怎么操作这个市场，我们都是业内具体做事的为主，我们想知道怎么做，知道怎么做就要知道市场的走势、方向还有一些因素，我们太远的不说，就说说眼前的，看看观众的问题。我也听到过这样的问题，大连豆粕期货价格长期保持与现货市场的背离800元左右，出现这种情况的主要原因是什么？他同时做了一个回答，我个人认为主要原因是市场结构严重不合理，即卖方套保压力过大，长期压制，请问各位嘉宾怎么看？期货和现货有差价，他认为这是期货仓单太多了，哪位说一下？

　　郭彦超：这个问题我来回答一下，因为我原来工作的公司和现在工作的公司，这两个公司加在一起可能占了卖方的30%多，我理解的这个问题是，如果这个人了解远月进来的大豆价格是怎么样的，就应该明白，截止到星期一价格，美盘没有波动，大连也没有波动，对我来说我们的榨油厂都应该开香槟庆贺，我们看到这个利润，榨油厂可以拿到100多块钱，如果完全实现期限回归，到了5月份，我的船加工出来卖掉，对我来说一吨100块钱，榨油厂绝对是非常好的利润，资金回报率是非常高的，这种利润建一个榨油厂三到四年可以收回投资，就是因为这个原因。

　　周学军：刚才郭总都已经讲过了，如果概括一下是三个主要的原因，第一个，毫无疑问在大连的期货合约上面有套保压力，整个行业来讲，商业公司都是有压榨利润的时候，但这个因素是不是决定性的因素，我们可以讨论。第二个因素就是成本的问题。第三个是市场的走势。

　　刘京：如果你能交割，能锁定利润，就是有关系的，你是11月卖现货，对着5月份期货盘是什么关系，我们的套保盘都是在远月，在5月、9月，这个期限怎么运动，作为期货的投资者，他看的是现货豆粕是3650，5月份的期货是2800，他认为很好，期限应该是回归，所以我应该是买2800，因为期货太便宜了，但是缕买缕套，因为芝加哥的期货在下降过程中，可能卖家也一直在，他认为是低了，愿意投资去买它，另外一个是怎么衡量，在我们的眼睛里这个太高了，高得离谱。你2800，我的成本可能2600，一吨能挣200块钱，可能前几年出现过这么一次这么高额的套保利润，但是这种套保利润今年已经维系了好几个月，这也是我没想到的，回到第一个课题，大家对这个东西的评判是不一样的，对于期货来说，长期愿意做多，不愿意卖，长期做通胀的概念，一路就进来买，他认为是跌，所以愿意长期投资，他也可能赚到钱，但是对套保者来说不怎么看，他认为是高了，自然的就会去卖，这是我想说的。

　　郭彦超：豆粕我不是太熟，我本身主要是做油的，首先第一点，市场永远是对的，本身来说，市场代表大多数人的想法，第二我想说一点，今天如果真的现货3600，远期2800，可能说明一个问题，压榨厂本身已经整合得差不多了，垄断格局已经初步完成了，本身这个价格很可能有一些压榨厂，或者大部分压榨厂把贵价大豆转嫁给消费者。今天他们卖3600也没有你2800赚钱，大连，它的商品性反映在它跟现货的回归。如果你要看去年和前年，大连如果跟现货背离，两三个月就可以调整过来，今年这么令人不可相信的套保率可以维持四五个月，令行业看到很好的机会套保，这笔基金如果把市场拉起来，套保者会很痛苦。

　　陈涛：看起来我们的嘉宾回答非常踊跃，他们说的道理在座的可能听清楚了，这个疑问不是一个人两个人的，有一位浙江的朋友，他是炒金属的，他说我最近炒豆粕亏死了，怎么买、怎么跌，说明他还不知道这里的期现真正的关系。刚才讲了，这是个动态的，三四月份以前炒的是美国大豆的豆粕，四五月份炒的是南美大豆的豆粕，美国的芝加哥期货在这个时候已经和我们大连商品交易所的期货没有太多趋同性，因为美国在四五月份必须进入出口淡季，必须保持高价位才能控制出口数量，同时真正的出口国是南美的阿根廷、巴西，阿根廷、巴西不需要那么多钱，他只是一个季度的开始，同时美国进入了出口的淡季，它反映的是两个不同的供需关系，两个不同的市场。