理清创业板的投资误区

　　创业板首批28家公司在众多机构的追捧下火热登场，市盈率平均超过55倍，不仅高于主板今年6月以来上市的5家公司的均值（40.26倍），也高于中小板29家同期新上市公司的平均估值水平（38.84倍）；资金超募情况突出，实际募资超过预计募资额130%，大大高于主板30%和中小板64%的超募水平。市场对于创业板的热情还在不断高涨。不过在赶这次“新潮”之前，大家还需澄清下面几个可能存在的误区，为投资决策增添依据，避免盲目追捧，最终棒杀了这个来之不易的新生事物。

　　误区之一：首批创业板企业是“头啖汤”，好东西都在这里头。首批创业板公司平均两年累计净利润超过7000万元，不仅高出创业板标准6倍多，甚至超过中小板2.5倍（按1000万/年计算）。从利润水平上看，这些企业早就度过了萌芽期，它们其实应该算是中小板企业，因此它们在估值和投资方面似乎没有必要享受特殊待遇。至于不少细分行业诸如营销、影视制作等首次出现资本市场上，也仅仅说明从前的资本市场存在空缺，这些行业本身并非新兴产业，不必对此过于兴奋。

　　创业板市场强调的是一种更为宽松便捷的直接融资机制。如果符合了新机制的原则和标准就可上市，估计至少超过1500家企业榜上有名；这些公司的风险收益特征应当和主板、中小板市场显著不同，业绩也会高低不齐，估值可能更为合理。在它们之中细心挑出并耐心持有未来的大黑马应当比现在出高价骑上小白马收益更高。

　　误区之二：未来的龙头企业可能出在创业板。高成长性加上细分行业龙头可能意味着未来行业龙头，这似乎成为大多数招股书中的分析逻辑。微软公司的发展案例表明这个逻辑可以正确的，也可以是错误的。上世纪80年代微软也就是给IBM配套的合作供应商之一，十多年过后Windows独霸全球，几家小公司搞起Linux开放式操作系统，试图与之抗衡，那时市场甚至一些政府对这几家公司也是寄予厚望；然而时至今日，个人电脑操作系统的市场格局基本照旧。历史不大可能简单地重复，投资者不能过于天真。

　　至于创业板公司的高成长性，需要具体分析；多数企业的财务历史少于5年，并不足以确立成长趋势。虽然它们提供的历史增长率均值的确都高于30%的硬性标准，但不少企业的成长性已经显露出衰减的迹象。以最受关注的“华谊兄弟”为例，06-08年间，净资产收益率分别为89%、69%、31%和24%（09年年化调整，未考虑净资产在发行后的相应增长），增速在4年间下降七成。倒是以苏宁电器为代表的一批经过市场一段时间考验的中小板企业正在向行业龙头迈进。投资者应当考虑是否值得为了百米开外的野鸭而放弃手中的母鸡。

　　误区之三：创业板的风险就在于高估值。首批创业板公司的定价让不少市场人士感叹“实在是高”。然而事情并不是这么简单，真正的风险不在于多给出十几倍市盈率，而在于企业经营模式的高估或误导。换句话说，投资者有可能误以为企业凭借某项优势在不远的将来做大做强。历史经验表明，高估值的基础在于创新模式的可行性，优秀的、具有前瞻性的商业和技术模式才是业绩持续高速增长的根本保障。作为投资者，最重要的是判断企业经营和发展模式的可行性和可持续性，这其中大约需要五分常识、三分勇气和两分运气。

　　最后，创业板公司未来几年的经营业绩可能会出现显著波动，投资者不要总是期待惊喜。中小板市场的表现或许可以作为佐证：2005年，中小板公司平均净资产收益率为24.75%，相当于沪深300指数平均水平的2倍；2008年时则降至12.34%，低于沪深300 13.98%的平均水平；今年中报时，相关指标分别为9.8%和11.82%（年化）。

　　（作者系西南证券研发中心副总经理）