监管与创新的博异：由禁止票据信托想到的

　　2012年2月下旬，中国银监会办公厅一纸《关于信托公司票据信托业务等有关事项的通知》下发到各地银监局和银监会直接监管的信托公司，《通知》的核心事项是“信托公司不得与商业银行开展各种形式的票据资产转让/受让业务”，包括信托公司票据信托业务和银信合作业务，这被市场解读为票据集合信托业务被正式禁止。从2011年7月票据集合信托成立量增大到此类业务被禁止，不过半年时间。半年前，披着创新外衣的票据信托受到投资者追捧，粤财信托、西安信托（现长安信托）巧妙的产品设计规避期限不匹配问题赢得同行一致好评。但这一切，都随着2012年1月的道义劝告和本《通知》的下发渐行渐远。创新怎样和监管博弈，这是摆在众多信托公司前的重大课题。

　　1. 信托产品创新的内涵及动机

　　在分析监管层鼓励怎样的信托产品创新之前，需要先分析什么才是信托产品创新。按照熊彼特定义，经济创新是指新产品的开发、新市场的开拓、新生产要素的发现、新生产方式的引进和新企业组织形式的实施。信托产品创新即“新产品的开发”中的一种，笔者认为，信托产品创新是指信托公司在信托产品设计时，通过将信托资金用于新的投资方向或采用新的产品结构（如资金运用方式、收益分配方式、期限结构等），使设计出的产品更能满足投资者和融资方的需求，或能成功规避监管当局的某种限制。

　　信托公司信托产品创新的动机有二，一是满足投资者与融资方的需求，如本次被禁止的票据集合信托，其在2011年7月兴起的重要原因就是票据类银行理财产品被叫停、票据贴现利率高企，票据融资需求旺盛；又如以前的信贷资产转让银信合作业务，其兴起的主要原因也是银行为了转让信贷资产、能挪信贷额度。我们姑且将这种创新称为“需求拉动型创新”。二是规避监管当局的限制，如2011年平安信托发行的“秋实”系列，实际上是将PE和伞形信托结合，规避IPO对信托股东的限制，我们称这种创新为“规避监管型创新”。

　　虽然需求拉动型创新和规避监管型创新的动机不同，但二者之间存在着较强联系。首先，需求拉动型创新可能导致监管，信托公司如要维持此类业务，就必须进行规避监管型创新。如前面提到的信贷类银信合作业务，最初是银行发行理财产品投资于单一信托，而该单一信托投资于该银行的信托贷款或信贷资产，2009年111号文明确禁止了该种因为模式，之后此类产品将单一信托投向其他银行的信贷资产，就规避了这个问题。其次，规避监管型创新，一般也有较强的市场需求。

　　2. 监管既是创新的动力，又是创新的阻碍

　　规避监管是创新的巨大动力，而监管通常又是阻碍创新的动力。下表简单罗列出了近几年信托产品创新及监管情况

　　表1：近年主要创新型信托产品及监管情况

　　资料整理：普益财富

　　从上表来看，创新信托产品被监管，主要有或皆有以下原因:

　　第一种是业务本身风险较大，项目风险失控。如受托人不能完成或不愿旅行受托义务；第二种是信托事项违反上位法或其他法律法规；第三种是信托事项使得监管层不能完成其他监管，如对银行的资本监管。此外，创新产品被监管的原因还可能是创新与宏观调控政策相悖。换句话说，以上四种创新并不受监管层鼓励。

　　而与以上四种创新相反，信托参与股指期货并没有被监管禁止，反倒促使了规范此类业务的政策出台，而伞形PE信托、房地产基金信托目前暂时未受到监管的限制。除了未有以上四类情况外，是因为能对冲投资组合风险、能对冲某个行业系统性风险，有利于信托公司自主管理业务的发展。

　　3. 可能被监管，就不能创新吗？

　　监管往往滞后于创新。由于信托是“金融百货公司”，在投资领域和资金运用方式等方面都有较大的选择空间，监管层一般都只能在产品大量发行后出台针对性较强的通知或是采取道义劝告、窗口指导等方式限制或禁止。而发行数量相对较少某些创新信托产品，即使不受监管层欢迎，但也有较长的生存时间。如此次被禁止的票据信托，其大规模发行到被口头叫停时间有半年之久，率先进行此类产品开发的粤财信托和长安信托通过此业务获利较多，长安信托还通过设计票据信托，积累了开发投资结算类工具的集合信托经验，为以后的业务发展打下了基础。由此可见，虽然有的创新可能被监管，率先实施创新的信托公司仍然有利可图。