人参与)2012年1月10日，由搜狐金融事业部主办的“搜狐金融德胜论坛--银行家年会”在北京隆重召开。论坛汇聚银行业业内权威人士，共同展望来年经济及货币政策，探讨信用卡、中小企融资、高端财富、移动金融等热点话题。搜狐理财频道进行了现场报道。
中金投行部董事总经理王庆先生在会上称，从国际上看欧债危机还有可能进一步恶化，甚至欧元区有解体的风险。但资本市场不会因此受到更糟糕的冲击，因为市场已经提前释放了风险。当前金融资本市场处在筑底的过程中，中国经济增长拐点降至，未来更有意义的是经济结构的变化，即工业在GDP里面的比重会逐渐的下降，服务业比重会上升，同时消费领域会提升。以下是发言实录：
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| 中金投行部董事总经理王庆先生 |
大家早上好，非常荣幸有这个机会参加搜狐金融德胜论坛，我们这个单元叫银行家年会，实际上一般大家理解的银行家就是商业银行家，我参加这个会议我觉得有一点名不正，言不顺，还好我的师兄是吴晓求老师，对资本市场有一个高屋建瓴的建议，投资银行在现代经济中起到的作用，让我觉得找到自己的定位。
一定意义讲，所谓投资银行这个说法是有误导性的，投资银行既不投资，也不是银行，它实际上更多起到化解风险，发现创造价值，帮着实现价值的作用。所以我们尤其关注宏观经济和金融市场出现的变化，更多的着眼于前瞻性的判断。因为只有这样，才能够把握趋势，然后管理好风险。所以我今天利用一点时间谈谈我对全球经济和中国资本市场的一些看法，更多的是从资本市场角度。所谓资本市场角度，我觉得就是不同于政策层面，也不同于学术层面，从这个意义上来讲，我是更着眼于向前看，前瞻的看，如何判断这个形势。
前瞻的看，既然向前看，就是充满不确定性，所以做预测就有很多不准确的地方。但是我们工作要求我们对未来做出判断，说到做判断，这里我的演讲主题，现在虽然资本市场处在非常困难的时期，但是正像我们现在的天气一样，非常寒冷，正因为如此之寒冷，我们知道在严冬要向前看。如果有比较确定性的判断的话，那我们现在是严冬，那么越冷向前看，春天也就不远了。这是我一个演讲的主题吧。
下面我着重谈一谈对国际国内金融问题的基本判断，然后最后提出对资本市场的建议。
首先欧债危机，欧债危机是影响全球经济和全球资本市场的最重要的因素，在过去的一年里。现在普遍的观点认为欧债危机还远未结束，而且很可能还会出现更进一步的恶化，我们需要判断的是还会变得多糟糕？主权债务利率资本市场对于主权债务质量的判断，收益率越高，风险溢价越高，意味着对资本市场越担心。早在1999年当时引入欧元的时候，之前欧元区这些国家主权收益率，债务收益率差别很大的。最高的就是希腊，最低的就是德国，引入欧元区之后，由于形成这样一个统一的货币，使各国的主权债务利率迅速收敛。一直维持了十年，从2000年末开始出现分化，现在跟十年前，和引入欧元前状况基本相符，希腊仍然是主权收益率最高，德国最低。我们是否可以做一个判断，实际上相当程度上，尽管欧元区本质上没有解体，但是从资本市场对它的判断，对风险的反映上来讲，认为跟解体之前欧元区引入之前没有什么区别。尽管我们向前看，事实中欧元区有解体的可能，或者有些国家可能会迫使它出到欧元区，但是从资本市场前端性判断来看这种情况已经体现在市场里，事件可能会发生，但是发生本身也许对资本市场冲击并不是大家想象中那么大。
再看中国经济，这是我们对中国经济增长的预测，（PPT演示）这两条线是中国经济GDP同比增长速度的预测判断，另外一条线浅颜色的线是我们判断环比增长。实际上对资本市场影响来看，环比的GDP增长更有意义，因为同比GDP增长有滞后的现象，是比较12个月以前的状况。尽管市场上普遍预期中国经济会进一步放缓，但是实际上从环比意义上来讲，我们现在的第四季度，今年第一季度跟第四季度比，和第四季度跟第三季度比，我们的预测是GDP增长速度可能在本季度，第一季度会触底，随后会有一个环比意义上的加速。随着环比意义上的加速，同比GDP增长是在第三季度触底。如果我们相信资本市场，尤其股票市场对前瞻性的反映，实际上我们是不是可以这样说，实际上股票市场从第四季度这样一个下行，现在在这样一个低位上企稳，是不是对即将发生的，如我们所预测的一样即将发生经济触底的提前反映。如果经济在一季度之后开始缓慢加速的话，那么是否可以判断当前故事，当前资本市场实际上正处在一个触底的过程。
如果跳开短期的经济的放缓，实际上把中国短期过去12月以及未来12个月经济的活动看作一个短期的周期性活动的话，不妨把它放在一个更长的，五年十年的框架中来理解当前的经济。可能对于我们判断中国经济未来走势，尤其是判断资本市场的可能的表现，会有所帮助。所以我下面给大家汇报一下我们的一些研究心得。说到未来的中国经济可能出现一些规律性变化，我们一个着眼点就是比较中国和其他国家，比较在全球经济中哪些国家经济发展方式跟中国比较相似？我们其中总结一些规律性。总结看来，在全球经济中，跟中国经济增长方式比较类似的，就是两个主要的国家，一个是日本，一个是韩国。我们下一步问题要问的是，当日本和韩国经济达到了我们中国经济当前这个水平的时候，日本和韩国经济发生了哪些变化？他们这些变化是否对中国经济发展有指导意义？这是我们一个出发点。
给大家看两张图（PPT演示），左边是GDP增长速度，右边是通货膨胀率，深蓝色是代表中国经济，深色是韩国，浅蓝色是日本。把大家收入水平一致年份做了重新对齐，就是时间梯，对于中国2007年，对于韩国1988年，对于日本是1969年，这样一个调整就看出比较明显的规律性，当日本和韩国经济达到中国经济的现在的水平的时候，日本和韩国的经济表现出一个明显的拐点。这个拐点从经济增长来看，发现经济增长速度出现非常明显下行，同时通货膨胀出现非常明显上行，中国经济会不会表现出类似规律性呢？我觉得会，而且实际上这个规律性已经发生了。大家还记得从05年到07年期间，中国GDP增长速度是远远超过两位数，个别季度超过14%，实际上12%、13%、14%这样的增长速度，而现在讨论中国经济增长速度是9、8，甚至7%，从这个意义上来讲，中国经济增长速度已经明显放缓。
再说通货膨胀，2000年到2009年这个十年间中国通货膨胀平均也就是2%左右，甚至不到2%，但是我们现在讲的通货膨胀显然不是2%的通货膨胀，而是更多3%—6%的通货膨胀，从这个意义上讲中国经济拐点已经发生。这是我们做一个前瞻性的判断。中国经济出现宏观层面增长和通胀表现规律性以外，我们判断的未来可能更有意思的变化表现在经济结构的变化，所以我们同样的这种分析思路来比较中国、日本和韩国的经济变化，来判断中国经济可能出现的规律性。
说到经济结构，就是三个方面，包含生产结构、支出结构和收入结构。我们看经济的生产结构，左边这张图是工业占GDP中的比重，右边这张图是服务业占GDP比重，经济生产结构一二三产业，左边第一、第二产业，右边第三产业，无论日本和韩国达到这个收入水平之后，在拐点发生时候出现这样规律性变化，传统工业占GDP比重迅速下降，而服务业占GDP比重持续上升。
支出结构也就是投资、消费、出口，这个规律性更有意思，我们看到拐点发生之后，消费占GDP比重迅速上升，也就是在日本和韩国发生，投资占GDP比重是右边这张图是迅速下降，消费增长速度远快于经济增长速度这样一种变化。
左边这张图是是利润占GDP中比重，右边是劳动者收入占GDP比重，拐点之后利润占GDP比重迅速下降，劳动者收入占GDP比重迅速上升，如果相信中国经济没有特殊的，没有遵循其他国家已经发生规律性的变化的话，很可能未来五年十年，中国经济会出现这些趋势性的变化，这种趋势性的变化体现在经济增长放缓，通胀相对高起，同时经济结构发生这些变化。如果用一个符合逻辑的解释呢，是不是可以这样理解？实际上劳动力市场发生变化，随着富余劳动力的减少，使劳动力在GDP中占的比重上升，自然消费倾向比较强，会增加消费，所以消费在GDP中上升，消费什么呢？消费更多的是高端消费品和服务业的消费，所以体现在一般制造业比重下降，而服务业比重持续上升。这样一个规律性的变化，到底对我们判断资本市场有什么样的帮助呢？我给大家看这样一个图，举两个行业的例子，上面两张图，左边这张图是每千人汽车占有量的图，汽车渗透率。右边这张图是人均电力消耗，实际上看上面两张图，中国每千人汽车占有量这个数据跟韩国二十年前是完全一样的，比日本四十年前还要低。类似的人均电力消耗量表现类似的规律性。
结论是中国发展空间还是非常巨大的，这里由此可以看出。但是这是看出了希望，需要乐观。但是如果要悲观一点，大家就要看下面这两张图，实际上数据跟上面完全一样，原始数据只不过呈现方式发生变化，上面是绝对水平，下面是增长速度。我们看到同样的数据，增长速度就表现出一个迅速的放缓，换句话说中国汽车销售增长速度不可能每年保持30%、40%增长，应该是保持10%、15%这样一个可持续增长速度，类似表现在电力消耗上。这就是如何看待这个问题了？如果需要看水平，中国的经济发展潜力巨大，看增长速度，我们要有一个现实的判断，增长速度会放缓，但是仍然还是比较高的。只要维持这样增长速度的话，只要可持续的，经济活动的空间还是巨大的，市场还是非常巨大的。
对于资本市场如何影响呢？实际上当我们增长速度，扩张的速度是影响资本市场对于估值的判断的。实际上当前资本市场调整相当意义上来讲是资本市场对中国经济结构变化可能经济增长速度出现放缓的一个反映。说到估值给了四张图（PPT演示），左上角沪深300估值水平，PE的比例，右上角香港，左下角美国，右下角是欧洲。左上角估值水平是一个缓慢下行，这是资本市场对中国增长前景这样一个反映，问题是说估值水平的反映，现在是否已经比较合理了？这一点我们看实际上从市场估值来讲，中国股票市场估值已经跟国际水平，包括香港，包括美国、欧洲，已经基本上达到一个很窄的区间，也就是十倍左右。所以我再次强调，我们资本市场是具有前瞻性的，实际上相当意义上来讲，我们前面讲的这种中国经济在未来可能发生的趋势变化，我判断资本市场已经给予了相当程度上的反映。所以从这个意义上来讲，如果估值稳定在这样一个水平，估值不需要再进一步提升，稳定在这个水平，那么中国经济只要有增长，股价就会涨，因为这个比例不再发生变化，保持稳定的话，那么只要中国经济有实实在在的增长，就会体现在股价上涨上。中国经济有没有增长，我们认为是有增长，只不过不如以前那么快了。中国经济在过去二三十年经历了快速增长，相当意义上是一个奇迹，这个奇迹不可能总会发生，在江湖上混总是要还的时候，向前看有些人是看得很悲观，包括国内国外资本市场是认为中国经济硬着陆，或者会出现崩溃等等这些判断。
最后，我想给大家看一个图，实际上中国经济不是奇迹，浅颜色这条线是西欧人均GDP水平，实线是中国GDP的水平。我们当被短期的市场，短期的经济活动困扰或者情绪上受到压抑的时候，我们不妨退一步看一看历史。这张图是初始点是公元四百年，这张图中国工业经济水平从公元四百年一直到公元一千三百年的时候，中国GDP水平都是高于西欧的。但是自从公元1300年开始，西欧的GDP水平是持续上升，稳定上升，但是中国的GDP水平在随后的几百年间就几乎没有发生任何变化。而当西欧经济在工业化革命时候出现一个迅速上升的时候，而中国的GDP水平出现一个绝对的下降。所以我们在感慨中国过去二三十年快速增长，是中国经济奇迹，这张图上看到的这一段变化的时候，我们更应该感慨另一个奇迹，几百年间中国GDP水平没有发生任何变化，甚至出现绝对的下降。从这个意义上来讲，过去二三十年经济增长，我理解是一个向历史的回归。尽管有二三十年快速经济增长，实际上中国经济水平跟发达国家还有差距巨大，空间巨大。
另一个巨大差距，大家可以想象GDP是收入概念，是存量的概念，试想欧洲GDP持续增长，达到这么高水平，这么多年，在几百年甚至上千年间积累了多少财富，财富是存量的概念，而中国这几百年间GDP是没有财富增长的，对于中国百姓来讲，财富的概念，储蓄的概念也就是过去二三十年的新现象。所以中国老百姓，中国十三亿人口改善自己生活境遇这种愿望，还有拥有和积累财富这样一个愿望，这是推动中国经济增长的最根本的动力。有了经济增长，有了积累财富的愿望，就会给中国资本市场也就是财富创造和积累的载体，带来了非常大的增长空间。
回到我演讲的主题，我觉得不能被短期出现资本市场动荡和经济周期放缓所过多的影响，显得太悲观，实际上从现在看，从资本市场反映来看，虽然现在是严冬，我们的确离春天不远，谢谢大家。
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