人参与)2012年1月7日，第五届国际金融市场分析年会在北京举行，本次年会以“全球流动性泛滥背景下的政策选择与境外投资策略”为主题，搜狐理财频道作为本次年会的协办媒体对年会进行现场直播。
国务院参事、央行货币政策委员会委员、国务院发展研究中心金融所所长名誉夏
夏斌：以上从欧元区讲到美国，从美国讲到中国，我想讲得稍微再具体一点，因为刚才问的问题也是越来越具体了，一些稳中求进，这些概念性的理解大家都明白，到底怎么操作？怎么实施？有什么不同的想法？我想讲三点。
第一对于2012年宏观经济极其调控的判断。
我认为方向是很明确的，按照中央有关文件和国务院文件都提到了，我个人的看法，今年可能是宏观调控比较困难的一年。理由是什么？我认为现在不是形势的不确定，形势是确定的，走势很明白，欧元区很难，担心的是衰退，担心的是零增长、负增长，是程度问题。美国经济的复苏也很艰难，还担心QE3能不能出台等等这些宽松的货币政策还会不会再刺激，这是程度的问题。因此对于中国经济的判断，我还是维持我自己7月11日在中证报的一些观点，中国内在的发展逻辑决定了中国经济发展的速度将趋向于一个往下走的平台。刚才刘主任讲了很多中长期的风险，我们增长要趋缓，从原来两位数的高增长要走向另外下一个平台，这是大趋势。道理很简单，外需用老百姓的话说就是不要抱有太大的希望，过去长期过分依赖出口来推动中国13%、14%的增长一去不复返了，大危机之后必然要进行大的结构调整和创新，所以速度一定要下来，对于外需我们不要抱有太大的希望。
前几天这样一种高速增长，高速投资，今天我们知道地方融资平台的风险也已经有隐患了，这些都是高投资的一些平台，这些问题都没有解决。加上现在整顿房地产投资，房地产投资占整个投资水平的1/4。房地产投资一下来，肯定整个投资水平在下降。一是过去的风险，二是外需等等资金投资的状况决定了不能再维持原来的高速增长的投资水平了。再看消费，尽管政府采取各种措施在扩大消费，刺激消费，我们看到，扩大消费的过程是比较漫长的过程。再加上我们整个的劳动力成本在提高，资源价格在改革，也就是说价格要出现微幅上涨的局面，意味着整个中国的商品竞争力要提升。在这样的大环境之下我反复说，中国政府从上到下，各级政府都要认识到中国经济增长的速度，应该出现一个合理的下降，我们不能再追求过去那种可持续的、不协调的那样一种高增长了，这就是我的判断。
今年是宏观调控很微妙，很难的，趋势就是这样了。但是在速度合理下来的同时，我们有些问题，有些风险。刘主任也讲了，现在速度下来了，风险就慢慢曝露出来了。我们讲一条线，大家都知道的，刚才那位先生也讲了房地产要整顿，我在去年11月在伦敦和金砖四国的提出者讨论房地产的问题，他说你们中国在主动讲泡沫化，英国和美国没有这么做，如果这么做的话，就不会出现2008年的情况。我理解也是很难，简单来讲，给大家一个思路，房地产整个房价下跌，房价下跌投资等等都会下降，房价下跌土地价格收入下降，11月前的数据各级地方政府收入下降了30%，有的更多。地价下跌，因为很多地方的融资平台靠房地产和土地收入担保，地方融资平台风险曝露，银行体系的稳健受到威胁。银行体系的盈利或者稳健受到影响，整个股市就会受影响。在座的都知道，2千多家上市公司，银行股、金融股没有几家，但是整个2件多家上市公司的利润和收入一半以上来自于银行，这就是我们要看到的，在中国经济全面速度合理下降的同时，我们各种问题曝露出来。因此，在这样的背景之下，今年又遇到了我们党政换届之年，可能有些地方政府和市场，和中央银行在2到4月份的这些数据可能都已经太微妙了，对待这些数据出来以后，包括市场和投资者，包括海外，包括我们决策者会有不同的认识。怎么办？怎么看？这就很微妙，这些决定了今后怎么个走法，这是很微妙的。
在海外又是两个极端，我们都知道，有的大学教授说，中国2013年经济崩溃，前一阵子彭博社统计海外全球投资者，大概估计2012年中国银行体系要崩溃。海外的另一派就说，他们都很担心中国硬着陆，希望软着陆，言外之意就是货币不要紧，还要松，因为全球形势都不太好，中国是世界经济增长的引领和动力，不能熄火。我在去年11月在伦敦见了英格兰银行首席经济学家，那个时候已经看出我们11月、12月的CPI已经下来了，而且预期明年，就是今年初中国的CPI就下来了，在这个背景之下，他认为中央银行应该放松银根，不能再紧了，我说不能，我们是保持合理的货币供应，相对于过去的货币供应，我们肯定是紧的。本身我们内部各种各样形势的变化很微妙，加上海外不同意见，所以应该看到确实对于中国今年来说，我认为形势很严峻，就是往下走，风险曝露。调控非常微妙，表现在4月份，一系列的数据出来以后，各种各样的声音就出来了。
作为我个人来说，我认为总体上来讲，基本面中国只要宏观政策处理好，中国仍然有条件保持相对高速的稳定增长。我说的相对高速是指的相对全世界，而不是我们2007年13%这样水平的增长，保持高速增长。关键我们要客观面对允许速度的适当减缓，艺术的处理好逐步会曝露的风险，这是我的第一个判断。
第二做这样的判断怎么办？
因为时间的关系，让我讲货币政策，我就重点讲货币政策。作为总量的货币政策，必须是稳健的。什么叫稳健？面对现在市场上巨大的货币存量，现在80多万亿，面对巨大的货币存量，面对我们仍然不可或缺的国家CPI上涨的压力，尽管压力减轻了，但是这个又不能忽视。面对已经形成的房地产资产泡沫压力，以及面对中国经济本身发展速度要减缓这样一个现实，货币供应的目标应该主要是确保实体经济稳步增长的需要，实体经济增长多少，货币供应应该多少，主要是围绕这个，不能再靠其他因素。因为物价的压力，泡沫以及经济增速要减缓的压力。而不能采取扩张的货币政策去人为进行刺激，速度的下滑是全球，特别是在美国危机之后看得更清楚，是全球经济结构和中国经济结构调整的必然，不是一个简单的纯粹的经济周期问题。2000年到2007年全球保持高度繁荣增长，低通胀，它的低价、矛盾面就是全球经济结构出现了矛盾，稳健主要就是保持经济增长。
目标的选择，刚才已经讲到货币供应量、贷款、社会融资量这些关系。我的观点是，作为一个市场经济下成熟的货币调控，我们要控制M2，控制市场供应量能够理解。但是在中国目前的情况下，我们道理上都知道，资金价格是顺的，在中国并没有完全市场化。我们的存款利率还是负的，因此要直接调控货币供应量很难，调控的效率不见得能够真正的稳定经济的增长，有的时候多了，有的时候少了。因此由于M2的货币供应调控有一定的缺陷，所以我们要调控实体经济的发展，要增长，又不能过热，由此而调控贷款规模也对。老百姓手中的钱多了，中间业务发展了，在这样一个背景之下，我们都知道实体经济中间得到的融资渠道不仅仅是银行贷款，包括理财和各种各样的产品都有。因此我们去年提出要调控社会融资总量，弥补贷款控制的不足。但是社会融资总量是什么概念？从西方教科书上讲得很清楚，那是资金流量表中间的概念，它的统计是滞后的，票据多少都是滞后的，一切行为结束了，才能各方面统计出来多少。但是我们又要求中央银行前瞻性的预调，科学的预调，数据是滞后的，怎么保证前瞻性的预调？社会融资总量的指标又有一定的不足之处。
在看待这些问题上，如果回答的话我不是这些回答，到底多少贷款规模，多少融资总量，多少货币供应量，实际上根据理论，根据经验，根据现实的一些矛盾，互相参照着比较研究确定。尽管去年没有公布，我相信中央银行内部心中是有数的，他们也在比较这些东西。随着每天市场的变化而出现一些差异，修正这些数据。这是我要讲的稳健的货币政策目标的选择选什么，也是动态不断变化的。
对于微调、预调、稳定性和预测性。媒体的解读很多，什么叫微调？什么叫预调？有些人来不及阐述，作为结论性的判断，我认为，讲微调、预调，既然我们是坚持稳健的货币政策，因此讲这些词并不是意味着总量政策放松、总量政策转向，总量政策还是相对于2011年适度宽松，还是稳健的货币政策，总量不放松，总量政策不会转向。讲微调、预调不是讲房地产市场转向，房地产市场调控的方向坚决不变，坚定不移，就是要调控，这是个大方向。去年以来一直在说，2011年以来一直在告诉市场、告诉机构投资者，不要抱有幻想，调控得慢是不行的，要讲很多具体的问题。但是不要抱有幻想，我甚至说你不要用过去传统的属性模型来分析今后的房地产市场，也不要用分析股市的思维来分析房地产市场，可能是两回事，这是我个人的想法。
微调、预调、灵活性和针对性也不是重新再允许地方融资性风险再次蔓延，不应该，从我个人作为专家的角度来讲不应该再这么办了。什么叫微调和预调？我认为针对中国目前融资体系的不健全、不灵活，市场的不健全采取的信贷结构的政策，甚至于采取了一些税收政策，或者是行政性的措施，来弥补现代融资体系的不完善。比如说现在强调对于中小企业特别是小微企业的支持，强调对在建原来干的一些工程尽可能要保证。比如说对于战略性行业等等，是强调这些方面，有些资金没有到位的尽可能的要保证继续。而不是简单的说放松银根，是有保有控。另外是基于央行现有的资产负债结构和外汇占款的变化，中央银行在存款准备率，在央票和利率等等这些调控工具之间进行适当的调整，微调的目的仍然是保持稳健的货币政策，保持合理的货币供应，就是保持实体经济需要的货币供应。比如说外汇占款减少了，稳健正常的货币供应怎么办？可能是通过降低存款准备金率这个工具来调整，这个也可以理解为微调。
作为结论来说，我认为市场和投资者必须了解，如果接下来外汇占款进一步减少，中央银行降低存款准备金，并不是意味着放松银根，要保持合理的货币供应量，原来通过外汇占款，买进外汇吐出人民币。现在外汇占款减少了，每年的经济还要有8%到9%的增长，还要货币供应，通过什么渠道？2002年是通过再贷款，现在是通过什么渠道？降一点货币就出来了。所以不要以为是放松，还是保持稳健的货币政策。从某种意义上来说，还是中性的货币政策信号。如果连续几次降低存款准备金率，也许只是说明外汇顺差、外汇占款的减少速度加快了，货币政策仍然可能是中性的，市场、媒体和有关专家不要应付，特别是媒体，你自己去算帐，为什么都降，合理货币供应是怎么出来的，你去算这个帐就知道，没有办法通过这个形式。
第三可能目前中国还没有到这个地步，但是对于中央银行，今年宏观调控如何把握好政策问题。
我们过去几年，每年中央银行基础货币的投放主要是通过外汇占款，通过买外汇进来投放人民币，每个月2500亿-3000亿，这样的货币慢慢出来了，外汇性的人民币到市场当中去了。如果以后顺差减少了，贸易顺差占GDP的比重进一步下降，如果顺差减少，外汇占款减少，我们要保证经济增长所需要的合理的货币供应，必须每年人民银行要多投放出货币出来，经济才能合理的增长，这是合理的部分。因为外汇是减少，要保证合理的货币供应，可能就需要降低存款准备金率，放出一些货币。2003年前，中央银行投放基础货币更多的是通过中央银行资产负债表中间的资产方中增加对商业银行贷款，2003年以后主要是通过外汇占款增加来多投放应该投放的货币。由于目前中国的银行系统是受银监会监管的，在监管指标中间有一个硬指标是存贷比的监管指标，国外没有。过去银监会的这个指标在经济过热的时候，货币投放过快的时候控制不住，客观上面银监会的存贷比是帮助了中央银行控制贷款规模，银行有货币，不能全放。除了叫存款准备金之外，存贷比还是不能让你放，要监管你的。几年以来，全国银行的平均存贷比目前已经冲到了65%，全国平均，股份制银行已经到了70%了，没法贷款了就是这个原因，存贷比已经冲到了70%左右了。意味着有的银行有钱也不好放贷款。在银行存贷比已经接近边际的情况之下，如果今年降存款准备金的手段投放货币，意味着商业银行通过窗口存款准备金发放贷款，在存贷比的公式中，分子、分母同是增加同一个一定的存款贷款，比如说上面的分子是65%，下面是100%，就是65%的存贷比，现在变成上面是70%，下面是100%。这个结果在商业银行当中派生循环下去，我的银行贷款就是另外一个银行的存款，那个银行又放贷款，这样派生下去，就会形成商业银行最高的存贷比的监管要求。其实不可能，如果全国到70%，有的银行就活不下去了，从理论上讲会接近最高存贷比的监管要求。
由此存贷比限制了，商业银行为了赚钱，社会上也能搞到钱。在这个背景之下，银行为了追求利润，为了规避银监会的存贷比的监管，又为了规避人民银行对它的贷款规模的监管，因为现在各个银行贷款放多少人民银行有规定。为了规避银监会和人民银行的监管怎么办？就出现了目前商业银行之间通过大量互相开人民币信用证对倒，我开给你，你开给我就存款多了，信用多了，发放贷款，或者做其他资产。通过这个形式，大量增加银行统计表中间的同业资产的份额，不是贷款，实际上在赚钱。从利润角度表现为中间收入，通过各种各样的形式在逃避规模监管和存贷比的监管，最后把这个市场一下子也是做大了。
我把这个现象描述完了，在目前中国宏观审慎管理的工具组合中间，今年如何把握好货币政策的微观微调、微调和灵活性，可能要进一步完善中央银行和银监会的政策协调。人民银行有的时候想放还真放不出来贷款，就到这个地步。我从理论上、技术上和银行现实，具体操作上面我们要前瞻性的来分析中国市场可能会出现什么情况。假设如果其他因素没有变，仅仅是外汇占款大量的减少，为了保证合理的货币供应，可能要多次降低存款准备金。而在商业银行存贷比已经接近监管要求边际的情况下，是不是要考虑以下我可能说的情况。在银行监管上，既然我们已经在向巴塞尔协议三靠拢了，我们是不是可以考虑逐步淡化存贷比的监管规定，一下子取消还有点把不准，能不能淡化这个规定？巴塞尔协议三里面有很多资本充足率等很管得管理规定，我们不是学西方吗？他们很多政策我们已经在开始研究和实施了，存贷比在国外是没有的。中国要不要？能不能淡化？我们如果还坚持存贷比的规定不变，监管部门要有思想准备，银监会要有思想准备，要容忍商业银行资产运用当中更多的非信贷资产。这就又涉及到整个银行经营模式的引导问题，是全能银行还是我们是分业经营，这是大的长期问题，你都要想到。是不是会有更多的直接融资工具来满足银行持有？如果往这方面发展，有更多的非信贷资产可以，市场上有没有这样的工具？这就涉及到股票、债券等等这些东西，又涉及到另外的问题。或者说工具也不够，存贷比也不变，那就任其银行自己发展。但是监管部门心里要明白，我在有的会上也跟尚福林主席谈到，可能都要前瞻性的看到中国在外汇占款减少之后，可能会出现的一些情况。也可能不出现，要看这个速度，至于说外汇占款大量减少，会引起整个货币给予M2的创造最大的边际是多少，我也劝在座的，如果有兴趣的话，在学术上还可以推，因为我没有推得很准，我不敢在这个场合随便说。对于货币供应到底会有什么影响，这是非常具体的技术问题。
今天我想讲的就是这三点，一是对于今年的经济判断，二是稳健的货币政策，三是在稳健中间今年可能会碰到什么新的情况，在这里给大家做一个交流，谢谢大家！
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