人参与)2012年1月7日，第五届国际金融市场分析年会在北京举行，本次年会以“全球流动性泛滥背景下的政策选择与境外投资策略”为主题，搜狐理财频道作为本次年会的协办媒体对年会进行现场直播。
法国兴业银行全球经济主管、首席经济学家、董事总经理米凯拉女士做了主题为：《动荡的欧元区经济前景》的主旨演讲，全文实录如下：
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| 法国兴业银行全球经济主管、首席经济学家、董事总经理 米凯拉 |
米凯拉：女士们，先生们，大家早上好！
非常高兴能够来到这里，也非常高兴能够有这样的机会，给大家借此机会介绍一下在欧元区的债务问题。
如果大家看一下欧元区的话，的确很难真正的理解到底目前发生了什么样的状况，在这里跟大家分享一些想法。给大家提两点：第一点就是要乐观，我认为欧元会继续生存，我对此深信不疑。我也深信目前的欧元成员也会再继续保持欧元区的成员，我也是比较相信的。第二点我也比较悲观，欧元区可能经历10年的增长，整个过程非常的痛苦和漫长。如果大家看一下欧洲的历史的话，每次看现在危机的时候都要看一下历史，我们看到欧元区的确也发生了一些变化和进展，但是这也是因为政治上的一些原因，政治上采取了行动。现在我也希望如果我只有一美元的话，比如说某人告诉我说10天之后这个欧元就会消失，大家也知道，意大利、德国，我们把这个叫做十天的规则，对此我并不相信。是因为对于这十天定律来说，必须是因为出现了即刻的危机，但是欧洲央行不会这么做的。我们SMP的计划会支持国债市场，DSF和IMF，他们也做好了准备如果必要的话向政府来借款。当然我们也可以再讨论一下他们提供的这些贷款在中期之内到底足不足够，但是在短期来说，这些贷款还是足够的。而且至少不会带来我们在融资市场当中的危机，这也就意味着整个欧元是否解体，完全是一个政治上的问题，是政治上可以解决的，取决于有没有足够的政治支持，各个国家对于欧元政治的意愿。欧元区里面的这些相对疲软的国家，他们就必须要遵守由德国所主张的，这种议会所要求的节衣缩食的生活。当然对于任何人来说，节食都不是很开心的事情，但是这些疲软的国家势必要走上这条路。
在过去30年当中，欧元区的经济主要是由债务来支持的。我们看一下这30年的时间，至少在我这个世代金融市场当中的走势我们可以看到信贷不断的扩张。而全球每次出现经济下滑周期的时候，比如说从互联网的泡沫破灭之后，这个信贷就延伸到房贷市场，同样亚洲的危机也是一样。当亚洲出现危机的时候，别的国家就会把这一部分信贷接力到其他的国家，这些信贷一拨拨往下接力的过程当中，必须要有所终结。
我们看到一些经济的研究显示，一般来说，学术界的研究显示，债务可以是一个国家GDP的18%-19%。所以各个国家必须要大量的减债，这个压力是非常大的，世界各地很多的国家他们的债务非常沉重。如果要减债的话，面临的种种挑战可能会使得欧洲人对美国人相对来说心生艳羡，因为这个有滚雪球的效应，如果影响到了你实际GDP的话，你就会发现你的债务受到影响。比如说在美国的时候，你名义GDP的增长已经超过了利率的时候，这种情形所面临的情况就不是这么严重了。看一下美国的国债问题主要是维持在国内，但是像葡萄牙、西班牙和意大利、希腊等等，他们都出现这种债务滚雪球的效应，甚至是向外引爆的滚雪球的效应。我们知道爱尔兰已经不能够在公开市场当中举债了，这就是一个直接的结果。对于像意大利这种举债成本非常高的国家，也许没有即刻的坏消息。但是由于这种举债成本增高的现象，由于所有的债务不是同一天或者同一年滚存到或者展期到下一年，所以问题在一开始可能并不是很明显。但是在几年之后可能会更加的明显，如果问意大利能不能撑过这一两年，答案就是肯定的，取决于他们接下来是否能够取得援助。
讲完了债务的问题，我们研究从三个层面来谈一谈经济以及经济内部的一些变化。在欧元区以及欧元各国里面所碰到的这些经济的变化，还有欧元区各国人民是否能够接受这些新的经济改革。首先看一看经济上面的这些所呈现的压力以及金融界的这些压力，我们认为这个经济的状况使得央行把利率维持在比较低的水平，但是关于金融方面的一些政策相对紧缩。我们预测欧元区的增长可能是百分之零，最多也不会超过1%，至少相比于去年的GDP缩减1%。同时我相信，稍候的一些演讲人也会提到美国所碰到的各自的财政问题，欧元区当然他们的财政问题也是不可避免的。
我刚才也说过，对于欧洲来说，他们的衰退是不可避免的，问题就在于这个衰退到底是多严重，这取决于他们的金融实力。我们可以看到一些财务状况的指标，可以为我们显现未来经济的展望。我们可以看得出来，在经济领域当中很大的差距，看欧洲这些制造的PMI，它的波动差别非常大，这只是其中一种各国之间的差距。另外还有在各国出现比较大的资债不平衡的现象，各国一些经常帐都出现不平衡的现象。有一段时间经常出现这样的不平衡，好像在一个货币之内不会带来什么影响，但是现在看来显然是错误的。经常帐上的平衡，尤其在欧元区来说是非常重要的一个棘手的挑战。
12月份已经结束了，我们现在看看到了1月份的时候，欧洲到底在欧盟峰会上面取得了什么样的一些成就。这里面提到新的财政规则就是所有的一些财政赤字不可以超过一个国家GDP的0.5%，而且债务每年必须把GDP的60%债务，根据每年减少1/20的规则，这也就意味着意大利必须要把120%GDP的国债降到60%，这是非常难达成的，非常艰难的目标。
也许我们要问几个问题，至少我想关注三个问题。第一个问题就是到底定出来的这些新的财政目标代价是什么，到底有多痛苦。第二个问题就是要谈一谈欧洲央行到底能做些什么，而且会做些什么。第三个问题就是要谈一谈欧元区取消的成本。事实上欧洲很少有哪一个国家能够达成债务维持在GDP的0.5%的水平，这个细节你们可能看不清楚，但是所有红色的部分是没有办法达成GDP0.5%债务的目标。另外也看到很多欧洲的一些国家他们的债务已经远远超过GDP的60%。所以很多国家要把超过60%的国债，这些国家必须要每年降1/20的方向来走。我们从这张图当中也看到，他们必须要在预算上面进行缩减，这也可能会侵蚀到他们的经济增长。我们说过，有一些乘数的影响，我对每一个经济体做出了麦肯锡的经济乘数，这个是指标上面最高的部分。在最低的部分，左手边就是以GDP0.5%结构性的赤字来进行计算。我们可以看得出来，在左手边的图中我们可能所支付的代价是GDP的1.5%，听起来好像并不是很差，但是如果一下个别国家的情形的话，你会发现有一些国家所承受的阵痛是更大的。比如说希腊，它的调整可能必须要高达GDP的17%，这对于他们来说的确会是非常痛苦的调整。考虑到这些财政缩编的过程当中，有一个要特别小心的就是，到底这些措施是否仰赖你把预算减低还是提高你的收入。理论上面通常在过去的经验当中，缩减预算是比提高税收更加有用的，这就是我们看到在西班牙的支出相对来说还是非常高。而爱尔兰比西班牙更高，所以必须要把它的预算大大的减缩才能够实现欧元区所定下的目标。
个别的国家我不具体说了，但是我想特别谈一下希腊，并且强调一下。即便是在50%的PSI之后，希腊的债务仍然还是非常高的。在2020年之前，仍然可能还会达到20%的减债打折比例。这也就意味着对于希腊的债务，利率必须要持续的维持非常低的水平，非常长的一段时间。为什么PSI相对来说并不是很好的一个做法？并不只是因为希腊？而是因为欧洲的领导人也说PSI有它的特殊之处。但是我们从市场当中可以看得出来，市场当中对于PSI直接减债的方式表示了担忧和怀疑。我们可以说的就是，对于希腊，还要另外再加一些技术援助，另外还有一些比较低价位的官方的这些融资要持续很长的一些时间。
另外还必须要进行大量的私有化，我觉得我们也应该看一看大众的看法。欧元区需要经历非常大的调整，这势必会带来经济的阵痛，问题就在于这些被选出来的一些执政党或者政府是否有这个承诺。我们看一下德国就会发现大部分的民意调查显示，德国人民更愿意看到德国马克回复。但是另外一些民意调查又显示，大部分的人希望维持欧元，所以我们对于民意到底要怎么样解释，它为什么会出现两相冲突的结果。我们来看看一个民意调查的问卷，有的时候是在于问卷的问题如何来问。这个问卷在各个欧元区的经济体成员国当中进行调查，左边第一个问题就是你认为你的政府处理欧债危机方面怎么样，打分如何，得分并不是很高。但是如果你问卷里面的问题问的是你是否认为欧元在10年之后在这个国家还会维持的话，希腊给的打分几率是非常低的，但是其他的国家56%的认为欧元会在今后持续。但是如果问大家你是不是希望能够维持欧元？在希腊里面80%出头的人都希望留住欧元。但是这个里面的调整过程当中可能会带来不公平，中低收入的这些群组，他们相对于高收入来说承担的债务太多了，问题就在于到底谁应该为这些债务买单，而不是我们应不应该承担这些债务。
我们从图上可以看到，西班牙是非常乐意改革的。如果我们看一下主权债务的话，大家一定要看一下银行，如果大家看一下欧洲的银行体系的话，简单来看一下这张图就可以看到，对于主权债务的曝露风险有两个，首先是银行对于主权之间的关系，银行一旦出现问题的话，国家一定要来救市。如果双方的关系比较弱的话，实际上也会对于双方造成一定的影响。人们经常提到这张图，在周边的经济中可以看到储蓄会发生一些变化，但是目前储蓄开始出现稳定。除了储户开始撤销自己的储蓄之外，还有经济上的一些变化。所以大家因为经济不是很好，都愿意从银行拿出钱来满足目前的一些紧急需求，包括个人和银行都是如此。除此之外大家还要面临一个巨大的问题，欧元区是否要有信贷紧缩，我想从中期的角度上来说，监管会加强。这就意味着我们没有像过去那么大的信贷规模了。在经济比较薄弱的时候，我做了一些调查，看到信贷需求在今年和明年主要是来自于主权国家的信贷需求。我们也对非银行能力进行了调研，欧洲也可以看到有2千亿的贷款。另外还出台了贷款的9个规则，其中有一点可以考虑，如果仅仅从债务平衡表的角度上来看这个问题的话，或者说从欧洲银行这个角度上可以看到他们做了大量的努力控制自己的成本，同时也在不断的降低自己随意性的支付。同时我们也认为，他们应该来融资，而欧洲央行也为各国政府提供一定的机制。
从短期角度上来说，这个信贷会出现紧缩。从M3的数据上可以看到，大多减债的银行都在欧元区之外的银行减债。另外我们可以，在美国并不意味着这些减债之后的资产被破坏，而是被卖给了其他的一些机构。对于欧洲央行来说会怎样？我们也知道，在英国的报纸上你们可以读到欧洲央行要像美联储一样，因为欧洲央行的机构机制和美联储不一样。美联储可以成为最后政府的求救的稻草。但是ECB不可以，欧洲央行ECB面临着三个障碍，因此不能像美联储这样行为举事，在政治上是面临障碍的。他们可以用SMP，但是美国的经济问题主要是来自于通胀通缩。另外德国他们非常担心的是通货膨胀，这两者是不一样的，这也就意味着这样的从法律的角度上来说是的确存在一定的障碍，不可以向政府来进行借债。欧洲央行也提到了这一点，否则的话在信贷上也存在一定的障碍。ECB希腊的债券不是关于PSI的，就意味着ECB来买债的时候，持债的时间比其他的要长，从这个角度上来说，不可以像美联储这样的行为举事。但是ECB也可以采取一些比较激进的做法，我们看到今年ECB的做法就比较激进，比较主动。
这张图比较有趣，可以看到欧洲央行受到了媒体大量的批评，可以看到，在欧洲的帐务上，从夏天开始，他们的资债表已经拓展了4500亿。如果大家看一下这两个不同的平衡表的话，经济学家也是对此非常关注，但是之间的因果关系或者原因大家一定要搞清楚，因为我们知道欧洲债务在不断的加强，ECB也开始来介入，来避免中间的市场错位。如果大家看一下银行的行为对于货币市场会造成怎样的影响，这是非常重要的。对于欧元区来说，如果出现问题成本是多少？我们除了考虑国债之外，还要考虑传统的经济模型，我们要跳出盒子来考虑，这里有一些数据。对于弱的国家，如果要跳出，会占这个国家15%的GDP。政府不会融资，即便出现了违约，也不会有太大的问题。像希腊贬值，不要忘了它的出口是非常不错的，希腊的出口是非常不错的。救助的方式不像人们考虑的那样有效，如果考虑一下欧元区的话，在财务上大家会看到越来越多的压力。我给你们看的第一张图，可以很容易的看到雷曼兄弟躲避之后，对于欧洲欧元区经济的影响，造成2%-3%的影响。另外我们也要考虑不同的事件或者国家，不要单独的去看。可以看到对于危机来说，财政和贸易之间要同时考虑，同时欧元区对中国会造成怎样的影响，除了在财务财政上的影响之外，从贸易的角度上来说，欧元区和中国有很重要的伙伴关系。对于大型的强势国家来说，如果他们退出欧元区的话，你可以看到欧元区根本就不再生存下去了，无法生存了。之前也谈到了财政紧缩和改革的成本，如果一个国家退出了欧元区的话，本身还是要对自己的公共财政进行改革，一个不能取代另外一个，我们还是要找到民主上的挑战。政客们所做的就是要看一下有什么样的选择，之后做出一个非常难做的，但是正确的政策决策，才能够把各自的国家拉回来，这也是未来我们几年当中看到的各国政府要做的。
从欧洲债务的角度上来说，我想在短期是不可以解决这个问题的。我们知道，各国政府也在采取各种各样的行动。在1月份和6月份将会举办峰会，我想在这期间，在未来峰会将会举办得更为频繁，所以不管怎么样，在整个过程当中将会非常的痛苦。问题最终会被解决，但是过程会很痛苦。我们认为没有国家从欧元退出，但是如果真正有国家从欧元区退出的话，将是政治上的决策，而不是精神上的决策。救助工具已经就位了，但是需要多大的救助，恐怕还是需要进行进一步的讨论。我想欧洲央行至少今年还要有4千亿的债才能帮助这些国家。另外对于未来的成本来说是非常巨大的，如果大家看欧洲不同的一些银行的发展的话，的确可以看到欧洲的三个支柱，包括政策上的协调，经济管理和财政上的稳定。我们也看到，随着时间的推移，他们还会取得进一步的进展。
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