险企盘算地产生意经

　　7月，远洋地产(03377.HK)、中国人寿(601628.SH，02628.HK)和万达集团以合营公司的名义，拍下了北京中服Z13地块。这是国寿成为远洋地产主要股东后双方第一次的业务合作，标志着以国寿为代表的保险资金开始大规模进入地产行业，也揭开了国寿投资远洋地产的玄机。

　　国 寿自2010年开始数次增持远洋地产，其成本在6.23港元/股，而在笔者执笔之时远洋地产收报3.78港元/股。既非财务投资也非控股收购，而且无论是从选股还是选时来说，这一投资似乎并非上策。国内质地优良的地产公司不在少数。为什么国寿独独青睐远洋地产？

　　我们先了解一下香港地产公司的估值方法。由于土地制度和发展路径的不同，香港地产公司几乎都是持有性的商业地产+住宅开发的结合模式。地产业的周期较长，繁荣萧条之间会长达10-20年，因此持有相当规模的商业地产会给地产公司提供非常稳健的现金流支持。这也使得香港的地产公司估值相对容易，只要能计算出其持有物业的现金流，就能计算出地产公司由此产生的利润，进而计算出所派的股息，如果股息高于市场利率，那么就非常值得持有。因为住宅开发相当于或然利润，这部分利润可以说是额外附送的。这种方面最经典的案例就是香港知名投资人林森池先生在1995-1999年投资九龙仓(00004.HK).1997年金融风暴，地产泡沫破灭，林先生在14港元、11港元、10港元和8港元分批买入九龙仓，最终持有成本为11港元。在1998年危机顶峰，九龙仓股价一度跌至6港元，林先生亏损近40%，但是他仍然持股到1999年地产股转好之后，以23港元沽出。林先生的估值要点就在于九龙仓的商业地产的租金收入非常好，仅依靠其派息，在股价11港元附近就有年利7%的收入，远胜于当时的美债收益率。

　　而目前内地的地产公司基本上就是大型施工队无法按照上述方法估值。即使是招保万金这样的公司，每年的业务在全国各地开花，中国的地域性差异又极大，公司的现金流极不稳定。

　　对于寿险企业来说，负债久期极长，极度厌恶风险，非常偏好固定收益类的产品。而在2008年之后，欧美的经济危机持续发酵，笔者下笔之时美联储将0.25%的宽松利率延期至2013年中期，美国的衰退不止，中国的高速通胀也不会在近期见顶。在这样一种宏观情势下，放开保险资金投资不动产，就为寿险企业规避利率与通胀风险提供了良好渠道，而这一渠道必然是以有长期高额利息回报的商业地产为主。以台湾地区为例，台湾的寿险企业参与商业不动产投资的资金今年已经突破4200亿新台币(约合人民币1050亿元).

　　寿险公司参与到商业不动产投资，要么与专业从事商业地产的公司合作，要么对其进行控股收购。而目前中国专业商业地产公司并不多。从各大上市房企2010年年报来看，2011年多数房企均加大了商业地产的投资。保利地产(600048.SH)表示未来3-5年商业物业投资比例达30%；金地集团(600383.SH)表示2015年商业地产投资将占到20%；中粮地产(000031.SZ)更是计划投资700亿元复制“大悦城”，占到总资产的30%。

　　远洋地产也提出要在未来一年内将商住面积比从1:9提升至1.5:8.5，为此，远洋地产将加大商业项目的投资，预计商业与住宅的投资额将达到5:5。远洋地产在五年前就制订了公司开发和物业持有并重的战略，使得今年2000万平米的土地储备中有300万平米的商业面积，在未来2至3年内，远洋地产将有200万-300万平方米的商业地产项目会逐步建设或投入运营。远洋地产50%的商业地产投资比例，远高于国内的其他同行。即便是中粮这样比较偏好商超一体的企业，其投资比例也不过是30%。

　　因此，像远洋地产这样，持有性商业地产占比越高，现金流越稳定的地产公司，对寿险业最具吸引力。相反那些以项目为主的地产公司，虽然可能也是好企业，但与寿险企业的特征并不相匹配。在中服Z13地块中万达集团的占股比例仅1%，无论从战略投资还是财务投资的角度来讲，这种投资比例的意义都很小。但是万达集团仍然参与其中，考虑到其在中国商业地产中的龙头地位，以及最近国家对于房地产的一系列紧缩政策，可以看出，寿险业的庞大资金对于资金普遍饥渴的地产业不能不说是一场久候的春雨。 (来源：证券市场周刊)