继续看好未来债市资金面

　　近期资金利率再现系统性抬升，这引起了投资者对资金面的担忧。我们认为，近期资金面的变化主要系节日因素和季末因素双重作用所致。不过，考虑到外部流动性已经出现增长趋势，我们依然坚定看好未来的债券市场资金环境。

　　外汇占款低点已过

　　首先，常规的外汇占款来源支持外汇占款逐步增加。一方面，从经常贸易角度看，下半年我国出口增速将持续回落。但由于实体经济的需求萎缩，进口增速可能下降的更快，9-12月贸易顺差依旧将维持在月均200亿美元的水平，甚至是稳中有升。过去5年的经验表明，上半年贸易顺差大约占到我国全年贸易顺差的40%。这与我们对下半年贸易顺差将增加的预判是吻合的。另一方面，国际经济正走出金融危机以来的低谷，企业资产负债表逐步得到修复，国际间直接投资也随之恢复。我国仍是新兴市场国家中经济复苏较快的国家，FDI逐步回暖是大势所趋。

　 其次，人民币还有升值空间。自6月19日央行宣布汇改新政以来，人民币兑美元已累计升值1.8%。从9月27日人民币NDF隐含升值预期看，未来一年人民币还有2.2%的升值空间。虽然我们并不认为央行有明确的时间表和汇率变动幅度的具体安排，但单单这一汇率新政本身就足以改变国际资金对人民币升值的预期。事实上，国际资金从6月以来的确有流出减缓的趋势。

　　鉴于美国重启定量宽松政策和美国经济复苏乏力，美元中期走贬应是大概率事件。在此背景下，人民币升值又增加了一个推手。国际资本对人民币升值蕴藏的投资机遇不会视而不见。

　　再者，短期国际资本将“再回首”。房地产调控在经历了两个月的真空期后，8月又重新确立了调控不放松的基调。我们认为，房地产调控年内必定结束，房地产价格将见分晓。预计随着房地产开发商资金的趋紧和保障房供给的增加，房地产价格会逐步下跌。虽然下跌幅度难以度量，但随着房地产价格的下降，房地产价格泡沫风险会逐步释放。同时，A股市场将继续寻底。房地产和股票这两大类资产价格风险正在释放，因此先知先觉的国际热钱必将“再回首”来抄A股和房地产这两大类资产的底。

　　此外，美国、欧洲、日本等发达经济体经济复苏并不如之前预期的那样乐观，国际资本必将流向新兴市场。

　　央行公布的数据显示，8月份外汇占款增加2429.78亿元，远远高于前三个月的水平。我们认为，5-6月份外汇占款已经是全年的底部，后四个月外汇占款虽然不排除有月度变化，但总体还会有所增长。由于外汇占款导致的基础货币投放是我国货币投放的主渠道，因此外汇占款的增加必将引致基础货币投放量的增加。

　　“宽货币、紧信贷”或再现

　　二季度商业银行关注类贷款增长较快，银监会已将风险控制作为近期工作的重中之重，银行信贷规模十分紧张，7-8月份的新增信贷不多就证明了我们的判断。我们认为，风险管理与资产泡沫约束决定了后四个月商业银行贷款不会超出预期，“3322”的季度均衡投放目标有望实现，7.5万亿信贷投放目标将轻松掌控。

　　与此同时，由于增加了人民币汇率改革的新增变量，预计后四个月外汇占款会继续回升；M2增速将止跌为升，年末将超过年初设定的17%的目标。宽货币、紧信贷的局面或将再现。

　　综上分析，我们认为，虽然近期资金相对紧张，央行也在适度回收流动性，但未来外汇占款增长是趋势，财政存款的减少也会释放出大量的流动性，我们对债券市场的资金面仍然维持乐观判断。