来源：搜狐理财
2010年7月31日，期货日报携手冠通期货举办世界知名避险基金经理（北京地区）巡讲—投资机会研讨会 。搜狐理财对本次大会作了全程直播。以下是北京工商大学证券期货研究所所长胡俞越的精彩观点：
胡俞越：刚才我们的同胞张玉棣先生做了非常生动精彩的演讲，他是从台湾去的美国，很多台湾朋友跟我介绍，说他是华人圈里面在美国投资界的高手，今天我们只是领略了一部分风采，下午还有更加精彩的演讲，我们更加期待。
我们今天讨论的主题是CTA，CTA在我们国内还
当然另外一个市场表现我也不认为不理性，市场上有一批80后的高手们，可能是游戏上做高手，交易上也是高手，键盘一天敲坏一副，敲打键盘的速度极快，一天成交的速度据说可以达到一千个来回，我不知道这种情况是不是普遍，因为昨天下午有一位很成功的个人投资者易小军会跟大家谈这个结构的问题，我昨天才认识他，据说他在这方面有独到的心得，大家可以听一下。
言归正传，回到今天的话题，金融期货的时代应该更加呼唤CTA，CTA我们大陆人往往翻译成商品交易顾问，我今天要讲这样几个问题，期货市场对于国民经济风险管理，第二个，CTA重塑我国国家期货产业集群，第三个介绍一下海外CTA发展状况，第四个就是我们国家的运作模式和第五个我们国家的CTA的风控制度。
第一个问题，期货市场上推出的任何产品，包括信息股票的产品，灾害期货等等，都是出于避险的需要，因为保险公司不是雷锋，它也是商业机构，它也有避险需求。从这个情况来看，期货市场我们定义为风险管理市场，是风险的平台，我们国家已经介绍过了，这几年以来期货发展情况很好，门类比较齐全，交易情况是相当不错的。
同时期货价格也成为宏观经济风险管理的重要指标。这一点也是显而易见的，我们国家宏观调控部门往往以CPI作为衡量物价水平的重要指标，这几年以来，大宗商品，原油、铜铝这样一些战略性产品的价格发生非常大的变化，金融属性渐渐溶于商品属性，所以成为通货膨胀的导火索。今年上半年CPI是2.6，五月份到3.1，六月份恰好回落到警戒线下面一点，2.9。我建议下面媒体不要报道，我都怀疑这个2.9是精心设计出来的。大家看到没有，7月2号跌到今年股市最低点，7月中旬以后股市开始反弹了，所以这个2.9很可能就是为积极的财政政策和适度宽松的货币政策留下一个由头，暂不退出，暂不加息。所以对当前中国股市的基本判断，年初的时候我是这样说的，利好利空都不看好，现在因为最近一段时间，我对股市的基本判断叫，基本面不看好，政策面基本看好，全球可能都是这样。因为希腊债务危机的问题，可能不像我们最初想象的那么严峻了，所以包括我们国家的主要领导人在国内和出访期间都讲到刺激经济政策暂不退出。大家注意到上周召开了中央政治局会议，胡锦涛会见了一些党外人士，在民主党派领导人座谈的时候提到了七个要继续，大家仔细看一下，推敲一下，这七个要继续，就是下一次召开中全会的基调，第一条就是继续支持积极的财政政策和适度宽松的货币政策，当然我也不同的看法，但是这些给我们释放出来的信息就是说基本面不看好，政策面基本看好。
所以加强风险管理也是我们提高经济质量的很重要的保证，在后危机时代，尽管这个危机并没有完全结束，我认为希腊债务危机是余震，所以我们很多投资者，决策者风险管理意识在普遍提高，但风险管理水平还有待提高。
期货市场作为风险管理市场，我们可以看到，这些年以来，它在整个国民经济，相关产业，某个企业，某个投资者的风险管理当中起着越来越重要的作用，我们也可以看到期货市场相关产业的发展，比如说一个典型的例子，一个成功的产品就会成就产业，有色金属就是最典型的例子。有色金属行业在20年前是中国计划经济体制最严的一个行业，但是20年后的今天，就成为中国各大产业当中最具有竞争力的，而且是最具有国际竞争力的产业。从这一点来看，因为有着有色金属品种，就造就了中国的有色金属产业，他们告诉我们，期货市场带来什么呢？期货市场两大功能，套期保值和价格发现，他们说价格发现是饭，套期保值是药，饭是要天天吃的，药不一定天天吃，可能是救命的药，也可能是保健药，我觉得这个形容非常形象的表述了期货市场对于有色金属产业起的作用。是饭和药的作用。期货市场也引导相关产业的发展方向，增强了相关产业发展稳定性，也保障了相关产业的发展质量，我就不展开论述了。
我找的报告就是去年国际衍生品与掉期协会的调查表现，世界500强当中有471家企业是利用衍生产品进行风险管理的。其中金融服务业的企业利用衍生产品进行风险管理比例最高，达到98.4%。我就不一一例举了。
在中国报告里面反映出来，中国500强企业当中运用衍生产品进行风险管理的也达到一个62.07%这样一个比例，应该说在发展中国家当中，还是相对比较高的，但还是低于全球500强的平均水平。当然在新兴市场当中，中国情况还是比较好的。
这是我讲的第一个问题，利用衍生品进行风险市场管理也是专业化非常高的活动。下面我要提的是CTA重塑我们国家期货产业集群。期货市场确实这些年以来日子好过多了，刚才所提到的几个数字就是成交金额，成交数，就商品期货市场来说已经位列全球第一了，而商品市场来说，我们以前是全行业亏损，这两年情况大为好转，扭转了全行业亏损的情况，去年整个行业净盈利是17.23亿，当然实际上我们也不要为此沾沾自喜，17.23亿是整个行业167家期货公司的总体盈利情况，因为我们和证券行业相比规模要大的多。证券公司每个公司的平均利润是11.95亿，所以我昨天和冠通的董事长杨冠平沟通，我说我问你们期货公司挣钱了吗？挣钱了，我竖个大拇指，第二个问题问你你们公司客户挣钱了吗？期货公司挣不挣钱是做给客户看的，但期货公司是个市场导向，它就是市场中介组织，你的客户有没有挣钱是做给市场看的，做给投资者看的，做给客户看的。所以我很欣慰得到这样的信息，冠通公司不仅公司是盈利的，客户也是最盈利的。我为什么强调这个问题呢？期货市场是联合交易，我是挣钱的，但是我挣的是你赔的钱，所以你的客户权益是上升的，是正的，是增加的，说明你的客户的成长性就是好的，但还不能看一年，而要连续看多年，但是杨冠平又告诉我，他的公司成立以来基本上维持客户总体是盈利的，这样的公司就是好公司。其实期货公司是不能做期货的，不能做期货，你的客户盈利在很大程度上也反映了你对客户服务的质量，所以我也讲了CTA要打破刚才的格局，这个问题我问了杨总，问了陈总，中国市场上还有谁比期货公司更懂期货吗？没有，基本没有，但是期货公司是不能做期货的。所以CTA就是解决期货公司最懂期货而不能做期货的问题。
所以繁荣的市场情况下，期货行业面临的发展困境，刚才我已经说了，期货公司是单一的经营模式，就是一个单一从事经济业务的，说实在的，期货公司就是卖跑道的，卖电话线的，所以这种情况下，期货行业，期货公司的发展模式需要突破。第二，机构群体是缺失的，第三，企业整体参与是偏低的，所以CTA最可以解决的就是专业机构投资者的投资问题，最适合市场的需要。
单一的业务模式束缚了期货公司的发展，专业人不能做专业事，那么期货公司的专业人才就会流失，当然从整个市场发展角度来说，期货公司的员工最终成了期货公司的客户，这对期货行业的发展来说，这不是好事，但对期货市场的发展来说，并不一定是坏事，可能是好事。还有就是加大了期货公司跟整个市场的风险，期货公司的核心竞争力也缺失了，难以错位竞争，所以160家期货公司干的同一件事，同质经营，难以错位。
我所知道的冠通公司，他们去年开发了一个客户诊断系统，这个是我以前没有听说过的，今天没有机会展开讲了，我不多说了。
还有居间人，居间人文化是中国期货市场，期货市场的独特的文化，所以这个问题要解决，是因为居间人在很大程度上也吞噬了期货行业的利润。这个表里面是国内金融机构的业务范围与收入模式对比，我们不跟银行比，我们跟我们兄弟公司比，证券公司，基金公司等等，我们期货行业就是一项业务，我们看看证券公司，信托公司能做什么，这么多，这么看来我们业务范围是非常狭窄的，所以期货公司我们把它定位在现代金融企业，但只能做期货经济业务，我们难以摆脱手工作坊这样的时代。所以期货公司目前为止还只是手工作坊的运作模式。
从投资者结构来说也不合理，现在大体上机构投资者占的比例还是偏低，90%多是个人投资者，但是相当一部分是法人开户个人化，出于避税的需要，做期货没有税的问题，做股票可能有一点印花税，所以期货市场包括股票市场，税收制度还是有待于进一步完善的，所以很多，尤其是私募基金到期货公司开户，往往以个人开户。
我们看一下这个衍生品市场，我们看一下香港衍生品市场，我们不看美国了，因为美国毕竟离我们比较远，我认识一些美国的金融学教授，他既不做股票也不做期货，我说那你投资吗？他说我做基金啊，我没有时间做，我交给更专业的机构，专业的理财者帮我打理。所以美国不是全民炒股的市场，美国民众绝大部分都不了解期货，那么从香港投资情况来看，我们也可以看到这一点，机构投资者占的比例是大的，散户占的格局对衍生品市场来说也是很大的制度性的缺陷。其实在期货市场上大部分投资者是赔钱的，我们听说某人某人挣大钱了，只是听见贼声没听见贼挨打，所以这个散户格局我们也需要改变。
那么CTA，CTA是专业机构投资者发展的方向，是破除前面这些阻碍的利器。期货是高精尖专的投资产品和投资结构，它需要专业化的机构和专业化的人才运用专业化的工具和专业化的手段做专业化的管理。所以CTA就是做这个事情，期货市场不是大众市场，不像中国股票市场还是大众市场，因此开户散户已经达到1亿4，这个队伍非常庞大，股票市场如果说是大众投资市场，期货市场其实是一个小众市场，我们中国最大类的期货产品是什么产品？当然我在很多场合反复强调，我绝不忽悠农民做期货，如果作为一个个案我不反对，但整体我绝不忽悠，因为这就害了人家。那么怎么跟期货市场进行联系，就是通过专业人士专业人才。
CTA是我们中国培育机构投资的首选发展方向，CTA还可以与各类基金合作开发一些理财产品和投资产品，这样也可以成为资产组合的一个补充，优化组合成本的收益。
我们现在中国期货市场的机构投资者，大体上有这样几类，证券类的投资基金，有了股指期货以后，公募的投资基金，证监会管的投资基金，也应该成为中国期货市场投资的主要力量。还有保险基金，QFII，社保基金，还有私募基金，但是到目前为止，这个私募基金还没有浮出水面，还没有走出阳光化的发展道路。但是我得到一个信息是银监会正在制定私募信托产品与股指期货挂钩的管理办法，据说正在制订当中，这给我们很重要的信息，期货的私募基金也有可能借助这样的通道走上阳光化，我这几年一直在呼吁私募基金阳光化。
CTA为期货机构投资者群体铺路，我这里有一个关系图，和什么样的机构合作？为什么样的群体服务？这个图我就不展开讲了。
第三个问题我简单介绍一下海外CTA的发展状况。可能比较多的还是美国的情况，海外发展速度是非常快的，也和期货基金，对冲基金并称为另类投资工具。CTA在美国上个世纪七十年代开始启动，是在芝加哥交易所开始金融期货交易以后，有了这样一个商品交易顾问形式的出现，这是起步阶段。七十年代初也建立了这样的组织，就是管理期货的行业协会，标志着管理期货行业的形成。八十年代CTA进入一个飞速发展的阶段，九十年代进入七年调整期，进入新世纪以来，它进入了二次腾飞的发展阶段，到2010年，今年年初的时候，总体规模已经达到2172亿美金。
CTA管理下的期货投资基金业已经成为全球发展最快的投资领域之一，根据CFTC的最新数据，总共有2534位CTA在册，管理者2172亿美金，每个CTA管理的资产接近一亿美金。CTA在市场的表现这个图也看的很清楚，这三十年来市场表现是相当稳定的，这里面看到一个数据，就是14.05，就是爆发全球金融危机的2008年，总体收益率，CTA作为一个行业来说，总体收益是14.05，我再告诉你另外一个数据，我们大家都知道索罗斯，都知道对冲基金，对冲基金作为一个行业在2008年总体收益是-18.5，而CTA08年总体收益是14.05。所以我们可以看到在应对危机的表现当中，CTA表现更为突出。所以CTA在过去的几十年当中，15次危机当中表现都是可圈可点的，这个图里面我们可以看到的。
CTA的运作模式，我们可以有这样几种模式，一个是公募期货基金，在美国已经非常成熟，在国内连私募都没有浮出水面，所以公募的有待时日。大概在2007年的时候，证监会就想推这个CTA，也找我谈，他们开始想推公墓的基金，但是这个有法律障碍，后来又改主意了，推私募的期货基金，现在来看，这个推进速度并不是很快，今年创新速度上，我积极呼吁期货行业要加快创新速度，加快创新的步伐。当然今年从监管部门来说，创新可能在CTA，在资产管理方面，创新步伐不会像我们期望的那么快那么高，另外一方面资讯业务上可能有一定的进展。我一直有这样的评价，中国市场创新主体永远是企业，中国期货市场的创新主体永远是期货公司，而不是监管部门。
私募的期货基金呢，在美国是这样的组织架构，这个可能是值得我们借鉴的，中国公募走不通先走私募，私募期货基金在中国可能以后的发展空间会比较大，如果证监会和银监会会共同推进这个事情，那么私募期货基金跟CTA嫁接，推进步伐可能会加快，发展空间会加宽。
还有一种形式是个人期货管理帐户，这在美国也是比较成熟的，在美国CTA可以理解成个人，你的公司也是CTA的法人，所以CTA可以是个人，可以是自然人，也可以是法人，张玉棣先生就是CTA，他的公司也是CTA。成熟的运作模式有这三种，公募的，私募的，管理帐户的，我都把这些归纳总结了一下，我就不展开讲了。
美国是一个法制国家，当然中国也是法制国家，美国关于CTA的法规体系是健全和完善的，就给它提供了一个非常好的法律环境，市场环境和社会环境，我就不一一介绍了。它的监管体系可能有疏漏，比如这次危机，美国在奥巴马执政的任期内加大了金融监管的力度，推进了金融大步的改革，当然这个市场可能有不同的评价了，实际上美国对CTA的监管体系，我们从组织架构来说，也是相当完备的。
CTA自身也有一个风控的体系，监管部门是从市场外部进行有效的监管，而CTA本身它也有一个严格的风控体系和风控流程，我这里介绍了风控测量，目标和原则的确定，现金管理等等流程也是相当的完备。我这里就简单的做个介绍，下午张玉棣先生会用实际的经验介绍他在美国是如何扮演CTA这样的角色。
下面我们探讨一下我们国家CTA的运作模式，CTA我前面已经提到了从私募开始起步，这个私募我们可以采用由期货公司投资设立市场管理部，或者成立全资子公司。实际上我所知道的，目的也包括冠通在内，有很多期货公司是不能做期货的，但是你又是最懂期货的，那怎么办呢？你在公司内部就不能设立这样的机构，叫资产管理部，就不能做，因为你不能直接替客户理财，你的专业技能就的不到充分的发挥，怎么办呢？我了解到一些顶尖的期货公司很多都是这样做的，你既然不让我做，我就变换策略，让股东设立投资公司，杨冠平董事长的产业很大，我知道，连俄罗斯的飞机都买了，所以完全可以让你的股东设立投资公司，这个模式很多，这个今后的发展路数就是CTA，所以CTA制度运行平稳以后可以获得股权，这也是一种模式。
所以我们国家可以开展专户管理业务，为机构投资者提供服务；也可以开展集合理财业务，成为中小投资者介入期货市场的最佳选择。
特定客户资产管理，这是监管部门提的，特定客户资产管理服务于现货企业，实际上就是我们期货公司如何为大型企业量身订作，为他们提供服务，我这里说的套期保值服务，也有理财服务，也有套利服务，也有资产管理服务等等。刚才讲的集合理财，也将成为中国企业私募基金将来发展的重要方向和重要领域，期货公司也可以重点探索和服务的领域。刚才我已经讲了，期货市场是一个小众市场，不适合广大散户参与，中小投资者可能有百八十万，他想做期货，可不可以？可以，但没有经验，就可以采取集合理财的模式，委托CTA来运作，这种形式比较好，这个图里面就表述了他们之间的关系，尤其股指期货的时代，很多股民对股指期货有很多期盼，别说股民，就是专业的股票机构投资者对股指期货也了解甚少，这种情况下，他们又有这种投资愿望，又有这种避险需求，又有资产组合，对冲的需求，所以CTA就扮演这种角色，采用集合理财的方式，把私募的证券投资基金和股指期货嫁接，嫁接以后，这些相关的产品我相信，包括公募的投资基金嫁接的理财产品今后都会不断的出现。
集合理财也是我们中小投资者最佳的选择，刚才我们在这个图里可以看到，在美国CTA的表现是可圈可点的，你要做一个CTA，你要把你长期的投资记录给我看，我才可以信任你，昨天挣多少钱，前天挣多少钱不说明问题的。
CTA还需要对金融期货有所布局，金融期货，股指期货，沪深300股指期货肯定是中国第一个，我昨天就说了，要尽快推沪深300期权，这个比股指期货投资组合的作用更大，比如说我还建议推中小板指数，创业板指数，甚至我还建议推ETF指数，我们知道股指期货上市之后，ETF表现的非常活跃，那么我们可不可以推出这么一个指数。我在4月16号股指期货上市的时候记者采访我，问我什么心情？我说很兴奋，但是我又保持清醒，下一步我们要做什么？要研究解决如何化解人民币外升内贬的压力。我们没有享受到人民币升值的快感，因为我们人民币是不能自由兑换的，但是我们天天饱受人民币贬值的痛苦。所以我说这个期货要赶快推，近年国债期货恢复的可能性也是非常大的。所以CTA要提前布局金融期货。CTA应该要成为其他机构进入金融期货的领路人，北京要提前探索公募期货基金的创新之路。
下面我简单介绍一下我们国家CTA的风控制度，证监会对金融期货的监管今年也是做了规定，分成几类，A类的公司都可能在今后创新业务上抢得先机，但是这个分类的方法是否科学还需要进一步推敲。合格的投资者制度塑造了CTA理性客户群体，CTA为期货创新产品也可以采用投资者适当竞争制度，我把它归纳为四有人才才可以做期货，一定要理性，这三个月为什么表现的非常好呢？就是基本由投资者构成的期货市场，并非是一个投机性的市场，我说这个话因为有很多人认为股指期货过度投机，我说并非是投机的事情，市场表现是相当理性的。另外，建立防火墙制度规避道德风险，不展开说了。
CTA也需要严格的专业风控。我们这个行业经历了整顿现在进入一个规范发展的阶段，我们应对行情已经积累了相当多的经验，期货公司的风控体系将奠定CTA风控制度的基础，作为期货公司子公司，CTA一定要将母公司的风控体系嫁接过来。单一的经纪业务模式限定了大多数期货公司的风控空间，有很多公司在具体操作风险方面还是新手，还是有缺陷的，今后除了借鉴、嫁接风控制度以外，还需要探索符合自身特点的严格规范的风控体系。
CTA当然需要严格的专业的风控，因为投资者是专家级别的，所以我们就需要专家级的风控制度。作为期货专家如果因为操作违反了相关规则和制度，CTA也要承担相应的责任，这份专家责任是保证客户权益的有利因素，也是鞭策CTA不断强化风险控制的动力源泉。从海外CTA来看，这是一个独到的武器，所以非常有利于我们发展。
所以CTA在中国尽管没有起步，但其实期货公司，或者期货公司股东设立的投资公司在这方面都已经进行了很好的探索，只是你没有用CTA的这个概念。相当一部分的私募基金，相当一部分的成功的个人投资者，今后都有望成为中国最具有竞争力的CTA。所以我希望CTA在中国可以顺利的扬帆启航，谢谢大家。
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