左小蕾:通胀预期非常强烈

　　上海期货交易所所举办的“上海衍生品市场论坛”，在业内人士的广泛参与和支持下，至今已成功举办六届，成为中国期货市场的年度盛会。2010年5月28-29日，“第七届上海衍生品市场论坛”将在上海召开。本届论坛的主题是：“全球经济复苏与商品期货市场”。搜狐理财对本次论坛进行了现场直播！

　　左小蕾在能源国际研讨会上的发言

　　这个会开得很重要，特别是在百年不遇的危机之后，全球经济包括中国经济都在复苏过程当中，有很多影响经济的因素，所以这个会有非常重要的作用，对我们判断经济的形势、判断以后的能源市场变动都有着非常重要的作用。

　　我今天受命讨论这个问题，就是动荡的外部环境下的中国经济，确实是非常动荡，应该说24小时之内我们都经历了很大的动荡，我们看到昨天纽约的股票市场都有3%左右的大幅上升，欧洲的三大指数也都是超过3%的上涨，欧元在欧元区上涨升值超过1%，在亚洲的欧元是在下降的，在今天中午的时候。纽约的油价昨天晚上上涨4.3%，这些东西都源于中国的一个信息，就是因为中国外管局宣布说我们没有对欧元区的组成战略进行风险评估，就是这么一句话，全球振荡。

　　近期来全球的股市实际上已经在不断的振荡当中，政策和经济层面的信息也是互相交错的，振荡的中心当然就是欧元区的主权债务危机。实际上其它方面的动荡因素也很多，比方说天安舰事件，比方说墨西哥湾的石油泄漏事件，有最新消息说石油泄漏事件大大超过了原来的估计5000万桶的泄漏，实际上大概是3倍到4倍的泄漏。所以这些动荡的因素确实是非常多。美国国务卿希拉里昨天在美国发布的所谓外交评论书上评论的时候，就提到现在世界经济形势非常地复杂，处在一个非常复杂的大框架下。所有的事情，我们要面对的都要按照这个复杂的框架去应对。这个跟温家宝总理在两会时候关于形势的评论是不谋而合的，当时温总理就说过2009年是中国经济最困难的一年，2010年是中国经济最复杂的一年，这个形势非常地复杂。

　　所以今天我想跟大家讨论四个问题。第一个问题，为什么2010年的经济形势非常复杂？什么因素造成它非常复杂？我们要清晰深入地进行探讨。对于2010年中国的经济一个最重要的、最突出的、在两会中间凸显出来的一个提法就是，我们的发展方向的转型刻不容缓，大家都知道这个发展方式的转型是一个战略问题，为什么在谈2010年的经济的时候把这个问题提到了刻不容缓的角度，我相信这对认识中国经济的形势是非常重要的，所以我们要讨论一下为什么刻不容缓。另外一个就是温总理在两会的记者招待会上非常慎重地提出来中国2010年的经济增长目标是保增长、缓解通胀预期，他说实现这个目标非常困难，但是必须要实现，这是值得探讨的问题。最后一个问题就是2010年中国的经济在这样复杂和困难的条件下是不是能够平稳增长，这个目标能否实现，我想跟大家交流这四个方面的问题。

　　首先，为什么2010年的经济非常复杂呢？世界经济形势在去年年底呈现了微弱的复苏，但是复苏的基础非常脆弱，也就是说我们认为它还有很多动荡的因素，对世界经济形势的平稳恢复产生不稳定的因素。总结起来应该有五个因素特别值得注意，一个就是高失业率，第二个就是全球主要的金融体系的银行信贷，第三个就是全球性的贸易保护主义，第四个就是刚才我们提到的能源价格的上涨，带动着所有大宗商品的上涨，是不是会带来全球的通货膨胀，第五个就是全球的主权债务危机会蔓延成全球的二次探底，我们认为这五个因素都是非常不稳定的。

　　首先这次的经济回暖，我们看到欧洲和美国失业率都是历史新高，特别是美国的经济虽然已经呈现了一个相对稳定的恢复，它的恢复能力是比较强的，它的消费增长比较明显，它的消费信心指数的增长也比较稳定，而且它的制造业指数也是在上升，所以这个经济呈现了一个相对比较稳定的修复。但是它仍然存在着一些不稳定的基本因素，最重要的就是失业率的问题。最近在大家没有预期的情况下，由9.7%上涨到9.9%，而且美国总统奥巴马表示，美国的失业率可能在几年保持在9.8%的水平上。这个因素对美国经济的因素应该是一个很重要的指标，虽然它其它的指标都是在改善过程当中，但是如果这个指标没有改善，对于消费驱动为主的国际经济来说，它缺乏一个持续支撑的因素。因为你没有工作，你的收入增长就非常不稳定，那么你的消费支出也得不到长期的支持，所以这是一个非常重要的因素，这个因素将决定美国经济持续稳定的恢复。

　　第二个因素就是银行信贷仍然在下降，美国的银行信贷实际上在下降，欧洲也是在下降，特别是对于滚动式消费信贷，因为它的违约率很高，一直都没有很好的改善。这个东西非常重要的，在信贷经济体系当中，银行的信贷对于经济来说相当于是心脏输血功能，它的经济活力和生命力是不是能够产生良性的循环，跟银行是不是能够恢复正常的信贷，对实体经济的正常信贷是非常相关的，现在的状况是没有恢复到正常水平的。所以美联储主席在上个星期就强调，下一步美联储很重要的工作就是要推动银行的信贷向实体经济的信贷恢复正常。到目前为止，在今年年初的时候，美国的利率虽然保持在很低的水平，实际上它的滚动消费的信用卡贷款是非常非常高的利率，最高的时候达到29%，这也是一个不确定的因素，如果不能恢复到正常水平很难推动良性循环。

　　第三个因素就是贸易保护主义。在历次的危机中间，70年代末、80年代末、90年代末，我们都看到贸易保护主义都是在抬头的，这次百年不遇的危机，我们已经遭受到了贸易保护主义的摩擦，对中国来说当然是非常明显的，虽然我们的对话刚刚结束第二天，美国政府又宣布了一项对中国的关税惩罚，又是几千万的出口，中国的出口商品实施了69%的高关税，所以贸易保护主义是非常明显的，包括人民币汇率的讨论，都是非常相关的。贸易保护主义对全球的贸易恢复是非常不利的，是不是会爆发一场贸易战，我个人认为跟各个国家政治家的智慧非常有关系，希望我们有更多的双边的、多边的讨论，能够遏制这场贸易战的爆发，消除这样的不确定因素，否则全球的经济恢复、国际贸易的恢复也是非常负面的因素。

　　第四个因素就是所谓的大宗商品价格，特别是石油价格。石油价格从历史上来看，特别是从上一次石油价格攀升到147美元的情况可以看出，当石油价格涨了以后，马上粮食价格、玉米价格等都会被炒作，粮食价格涨了，所有大宗商品价格都会涨。上次我们看到全球出现了两位数的通货膨胀，通货膨胀引发的危机是一触即发，中国实际上也在这个石油价格涨到147美元的时候，我们看到中国的通货膨胀也达到最高水平：8%的CPI。特别是去年的时候，经济增长到现在为止都是非常脆弱的。但是石油的价格已经在去年从超过30美元上升到80美元，最近虽然有振荡，但是因为缺乏经济基本面支撑的这种大宗商品价格上涨的因素还存在，虽然近期的振荡很大，我们还是非常担心它可能在今年把石油价格再推上100美元，当然对在座的做交易的人来可能期待着更高的价格上涨，但是从经济的角度，通货膨胀显然是特别不利于经济的恢复。特别是在经济的增长还是很脆弱的恢复性的上涨过程中，可能还会带来滞胀的担心。

　　第五个因素就是主权债务危机，应该这么说，欧洲四国总的主权债务在三年之内超过了万亿欧元，高于雷曼兄弟当年破产的总债务，所以这个危机处理的不得当就会蔓延到第二次所谓的探底，第二次的金融危机。目前的情况，根据我们的观察和跟踪，欧元区处理主权债务危机的方案已经三次在更迭，在更新，第一次就是对希腊单个国家450亿的救助，但是这个450亿的救助绝对不可能稳定主权债务市场危机的蔓延。所以很快就变成了1100亿，450亿只是覆盖了希腊一年的债务，但是1100亿就是三年的债务，但是这个也是不够的，所以很快爆发了其它国家的危机，就出现了第二套方案，7500亿，整体解决危机的方案，但是这个方案实际上也是没有消除整个市场的担心。因为这个方案当中最重要的问题就是有很苛刻的条件，最后就演变成欧洲央行可能要出面购买这些主权债务，就是要印钞票，这个方案基本上跟美国去年、前年在拯救华尔街危机的时候是一个思路。这个方案可能在短期内对这个市场有一定的稳定作用，但是我们不认为这个危机就到此结束，特别是从中期和长期来说，欧洲经济在这样一些紧缩政策的约束下，它是不是有恢复的动力，市场看得还不是很清楚，特别是跟美国比起来，还有一些深层次的制度性的问题，有待艰苦的改革。所以我们认为欧元区的振荡是不可避免的，包括欧元，包括金融市场，包括经济，当然我们不认为这个振荡的幅度会跟2008年的金融海啸一样剧烈，甚至也可能会小于近两个月来由于希腊主权债务危机引起的欧洲和全球的大幅度的振荡，但是它的振荡和它的不稳定是相关联的。欧洲经济所谓W形的波动，对国际社会的经济可能会产生影响，特别是欧元大幅度的贬值，对于美国经济复苏中的出口战略肯定会有非常大的影响，当然对中国的出口也会产生一定的影响，不过我们认为只要美国经济有它自己的修复能力，只要中国经济自己能够走稳经济恢复的态势，从某种程度上可以抵消欧元区的经济振荡的影响，这个影响力是递减的。

　　整体来说，面对主要的经济体，应该说美国正在恢复，但是还有一些不稳定的因素，所以它这个恢复要到正常的水平还要有一个过程。但是从W形的振荡来看，应该是今后一段时间的态势，所以这个动荡的环境是非常明显的。

　　这是我们对国际经济形势动荡的外部环境的一些描述和分析，对国内经济来说，中国的经济呈现V形的反转，这个态势稳定，达成了基本的共识。但是绝对能把经济回升的趋势等同于经济好转，当前就有一些不稳定、不协调的问题，比如说通货膨胀、房地产泡沫，还有一些深层次的问题，比方说城乡收入差距、地区发展的差距，还有环境保护等等一些其它的不平衡的问题。所以对2010年的中国形势来说确实是非常复杂，极为复杂，因为各种变化和不利的因素使市场的短期问题和长期矛盾相互交织，国际问题和国内问题相互影响，这是我们面对的非常复杂的形势。总理在今年年初中国发展高层论坛上会见境外代表的时候提出了今年的关键词，去年大家都记得总理的关键词是信心和勇气，那么今年的关键词是冷静和清醒，我觉得这是非常中恳的。我们分析这个形势之后不难考虑，为什么这个转型变成了一个刻不容缓的问题呢？我们不难回答这个问题，从某种意义上来说，增长方式的转型刻不容缓是形势所逼。

　　在那么复杂的国际大环境下，不管是从哪个角度，外需的市场是我们不可控制的，存在着很多动荡因素，很多不稳定的因素，保增长就必须依靠内需，拉动内需，投资和消费也有很多的讨论，必须由投资为主转变为消费为主，这样才可能有可持续的长期的增长，中国的增长方式靠固定投资、靠出口显然是不可持续的。温总理在记者会上也深刻地描述了国际金融危机对中国经济的冲击，一定程度上是对我们经济结构和发展方式的冲击。所以我们发现这个发展方式的转型既是一个长期的战略问题，也关系到2010年的保增长，我们根据国际大环境的分析之后，我们应该认识到它是一个长期保增长的问题，也是一个短期保增长的问题。所以它刻不容缓，对于我们来说会有很多机会，因为政策会引导转型，在中间有很多政策的红利，比方说在制度的改革方面，现在新疆开始资源税的调整，对石油期货市场里说不是坏事，还有就是打破垄断，这中间都会带来很多机会，还有新能源、高科技、创新产业的发展，这中间都有很多政策引导，会给我们带来机会，还有缩小地区发展差距，城乡统筹经济一体化，都有很多的发展规划，这中间也有很多机会。最后，制度进步、技术进步，环境友好，在这个过程当中大家应该可以把握住很多机会，这是我们讨论的第二个问题，为什么刻不容缓，形势所逼。

　　我们讨论的第三个问题，为什么2010年实现保增长调结构通胀预期管理的目标非常困难？主要是因为我们面对着三大挑战，首先是通货膨胀，另外一个是房地产的泡沫，第三个就是地方债务，从某种程度上我们也研究过，跟希腊引起的主权债务危机有不同的地方，也有相似的地方，所以从这个意义上来说，中国所有的三十几个省市自治区，某种程度上像欧盟的联合体一样，如果各个国家各个地方各个省发生了高资产负债的风险，财政负债的风险也是非常有问题的。今天因为时间的关系，我主要想跟大家交流一下关于通货膨胀问题的看法。

　　我觉得现在对通货膨胀的问题还是有一些误区，特别是对货币政策，加息啊，采取什么样的政策，这中间也有一些误导，产生了一些困惑。首先讨论一下为什么在2009年，实际上是同通货紧缩的状况，CPI增长是负0.6%，我们已经开始形成通胀预期，我觉得有一些主要的因素，去年11月份的时候国务院提出来通胀预期的管理，今年经济工作会议最后定调通胀预期的管理，说明这是非常重要的一方面。为什么会出现这样的状态？首先就是2009年一个非常态的过度的货币发行，9.6万亿宽松的货币信贷，我们看到通货膨胀30%的增长，这个东西大家都知道这是一个货币现象，所以就产生了将来通货膨胀的担心，这就是所谓的通胀的预期。虽然是负增长的CPI的环境，但是又有宽松的货币政策，使大家产生了担心。另外一个原因就是房价大幅度上涨，上一轮的危机中间，大家经历过了通货膨胀的过程，去年8月份的时候，实际上中国的股价已经涨得很高了，慢慢进行调整，接下来房地产价格大幅度上涨，也会强化大家的通胀预期。另外一个就是资本的流入，也是在加大宽松的货币环境，四月份是超常的2000多亿的外汇储备上涨，这中间可能有2000亿左右不能被解释，也就是热钱的问题，这些热钱就产生了货币发行，如果资本的流入有大幅度上涨，大家对宽松的货币环境也就强化了担心，特别是这些热钱的流入，规模很大，某种程度上可能会抵消你的货币政策，使你的货币政策失效。这个在2007年的时候就发生过这样的事情，还有几万亿的公开市场操作，最后都没有完全对冲外汇流进来造成的货币发行，这个我计算过，实际上就是完全抵消了货币政策，这个也是大家会担心的通胀问题，货币政策失效，怎么来控制通货膨胀。这些因素都是引起大家强化通货膨胀预期的一些原因，另外一个就是大家认识上的误区，CPI一涨大家就认为是通货膨胀，这个误导是非常糟糕的，去年8月份的CPI环比变成正增长，10月份同比变成了正增长，一般情况下CPI都会跟着上涨的，如果不上涨的话，经济增长的空间是没有的，所以在一个温和的水平，或者在可承受的水平之内，我觉得应该有一个适度的CPI增长。每个经济体都有一个可承受的水平，不是一涨就是通货膨胀，可承受的通货膨胀水平跟什么相关呢？跟你的收入相关，过去我用一块钱买，现在我要用更多的钱去买，所以你的支出要增加，但是如果你支出的增加跟你收入的增长是相对的，这都是在你可承受的范围里头，像去年的农村收入增长是8.5%，城市是9.3%，在目前的1.8%的通胀水平下，绝对是你可承受的，中国政府比较谨慎，把它可承受的水平设置在3%到4%的情况下，但是我个人认为在目前的情况下，中国可承受的通货膨胀水平应该是在5%左右。如果这个误区不解除，对通胀预期的心理压力是非常大的，甚至可能会扭曲大家的一些行为。比方说最近绿豆和大蒜的价格上涨，不排除就扭曲了一些看法，有一些资金就开始去投机，人为地把这个价格水平推上去，对这样的情况，我顺便说一声，昨天国务院常务工作会议已经发出指示要严厉打击这些行为，我觉得这是对的，如果蔬菜粮食价格上涨在收购环节是没有关系的，对农民来说是有好处的，可以采取其它的办法来调整，但是如果在流通环节，特别是像这些一些商品，就是人们日常生活的商品，都是期货的，现货是不准这么瞎炒货的，期货也是要有标准化的产品，如果你炒现货，用这种方式囤积那是犯法的。因为各种各样的扭曲概念，不管三七二十一，那是不可以去投的，所以像这样的因素对推动CPI的上涨要采取别的方式。

　　这样一些因素造成了整体的通胀预期非常强烈，怎么感觉这个通胀预期呢？它是由于流动性造成的，应该是流动性过剩，管理过剩流动性是最主要的政策目标，流动性的管理是一个数量管理，所以最有效的政策工具就应该是公开市场操作。这些动作中央银行都在频繁交叉使用，我们计算过，非常明确的可以判断出这些动作的综合效果对于流动性的影响收回去大概在2200亿左右。对于流动性的管理是非常灵活的，也是非常直接的，也是非常有效的。至于利率的调整，利率是一个后面政策，它影响的面非常大，不像数量化的工具是非常单一的，或者是非常直接的调控目标，这个利率政策实际上关系到很多方面，对于流动性的管理是没有直接作用的，这是全世界包括国际货币基金组织都是有这样的共识。中国的情况更是这样的，但是它会影响资本的流入，它会影响房地产的调整，它会影响其它很多方面。所以最近大家认为，因为负利率的问题，就应该要调整利率，改变负利率的状态。我个人认为这是一个理由，负利率的情况下应该把基础利率提起来，这是一个理由，但是它的综合作用，因为时间关系我就不多说了，从决策的角度一定要全面权衡利弊，利大于弊就要当机立断。更多的还是要有一些针对性的工具，这是最重要的通胀预期管理的货币目标和货币政策。管理通胀预期还有几个其它的问题，一个就是不要刻意推动过高的增长，特别是当我们达到了预期的增长，在目前的经济增长情况下，大家很担心调整这个调整那个，会把经济增长调下去，其实我觉得不用担心，我们现在第一季度11.9%的增长，中国在现阶段潜在的增长率是9.5%到10%之间，这不是一个非常大的问题，实际上是让它回归到中国的潜在增长率，中国的经济会有更持续的增长，或者是更健康的增长。如果在这个时候刻意推动过高的增长，在长期均衡的经济增长的水平下，你去增加更多的投资，那就意味着你要增加更多的货币发行去支持这个投资，直接带来的就是通货膨胀。

　　另外要进行心理因素的管理，不是一涨就是通货膨胀，一定要认识到这个问题，11.9%的增长，2.8%的通货膨胀，美国预期今年的经济增长2.7%，可是它的通货膨胀是1.7%，如果我们做一个计算，大概是超过了60%，中国2.8%和11.9%的增长，我觉得在这样的情况下，通货膨胀的心理因素不应该那么沉重。另外一个要注意的就是输入性通胀的管理，一个就是资本的流入，一个就是大宗商品的价格，从成本上去影响，这些管理我觉得非常重要，如果这些东西能够管理到一个合理的水平，能够把它管理在一个比较有效的政策效果上，对于其它的成本因素，比如说劳动力成本的上升，比如说水电煤价格机制的改革，包括自然灾害带来的粮食价格的上涨，等等这些成本因素的上升，都不会成为上次猪肉价格上升的时候那样的导火线，我们会采取一些低收入水平的价格补贴一些措施。如果你的流动性没有管理的很合适，这些成本因素的上升很可能成为导火线，像上次猪肉价格一样，可能会点燃这个熊熊烈火，所以大家对目前的状况应该有一个全面的认识，对于通货膨胀的形势不会误导，决策不会受到影响。

　　最后一点，我觉得特点的重要的就是我们要讨论一下，在这么复杂的环境下，在这么困难的条件下，中国经济2010年是不是能够实现平稳增长的目标？我们分析，从政策的角度，首先财政政策，我们看到财政政策在总量上是更积极的，增加了1000亿，而且支出的结构更多的支持民生，通过支持消费能力的增长最后支持消费增长，既是推动转型同时又对经济增长从消费的角度也是给出了全方位的，不管是从就业还是从收入分配机制的改革，还是从保障性住房的提供，还是从社会保障体系等等方面支持民生，支持消费。另外对新兴产业的支持力度也是非常大的力度，中小企业准入显然是对经济有一个非常大的增量，从财政政策角度来说我们认为是非常积极的全方位的推动。

　　货币政策大家也有很多误区，我们认为今年的货币不是在紧缩，而是在回归一个正常的水平，比方说今年的7.5万亿的贷款，加上去年1.2万亿及好像信贷还没有用完，从信贷总量的角度，跟去年比较并没有太大差异，从货币政策来说。所谓的适度，我们应该看的非常清楚，货币政策的适度实际上是跟去年比较，去年是9.6万亿，今年是7.5万亿，但是跟前10年的水平比较，7.5万亿实际上是两倍于前面10年的平均水平，所以实际上它不是在紧缩的。更重要的是，我们认为它是在回归常态，而且这个回归的常态，流动性控制了增长目标，实际上是完全能够保障经济的正常运行的。比方说今年要把M2控制在17%的增长水平，货币供应量增长支持10%的经济增长运行，那只要10%的增长就够了，如果我们认为今年通货膨胀在3%到4%的水平，通货膨胀的上升对于货币需求也是会上升的，整个经济的正常运行中间可能需要货币供应量的支持，需要13%到14%的货币增长，就能够保证。但是17%高于这个水平3到4个百分点，它不是一个紧缩的概念，它完全能够保证经济正常运行的。

　　投资会不会减少？我们计算过去年的贷款，实际增长27%，已经支持了去年32%的增长，今年7.5万亿加上1.2万，实际上达到了24%的贷款增长，完全可以支持25%，所以我们认为投资是不会减少的，消费和出口的形势，中国的消费增长是不稳定的，去年8.7%的稳定，消费实际增长是10.9%，而且今年有那么大的支持力度，我相信中国的消费增长今年完全可以保证15%到16%的增长。出口的形势因为世界经济形势的恢复，虽然没有恢复到危机以前的水平，但是相对于去年的经济全面衰退的情况，毕竟有了一些复苏，所以中国的反弹是比较大的，特别是新兴经济体的出口是增长的。所以我们认为中国的消费和出口形势的改善在今年都会好于去年，所以今年全年的顺差可能会小幅增长。我们看到2010年的经济走势，经济增长可能会在10%左右，如果从11.9%的增长调下来一点，我们认为完全没有关系，是我们平稳增长的一个目标。CPI，如果把刚才说到的各种各样的因素，有针对性的政策进行管理，今年的通货膨胀的水平也可以控制在3%到4%的可承受水平之内。从证券市场的角度，包括期货市场，从基本面的角度，我个人认为它是完全有政策保障和基本面保障的。

　　所以我认为中国经济2010年的增长目标完全是可以实现的，虽然面临着很大的挑战和困难，但是我们有信心达到这样的增长目标，谢谢大家！