政策因时而动 加息时点需关注央票利率

　　在经济走过最困难的2009年之后,经济形势错综复杂的今年如何处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理好通胀预期三者的关系是宏观调控的重点和难点。我们认为,渐进回归、相机抉择和因时而动将是今年政策的大趋势和主特征。在渐进回归趋势下,政策的相机抉择表现在因"时"而动。但由于一方面时点是动态变化的,另一方面对时点的判断上也存在较大分歧。因此,今年政策面预期的不确定成为影响市场波动的主要因素之一。

　  政策措施将向常态化回归

　　在经济逐步复苏背景下,金融危机时期实施的非常规政策措施逐步向常态化的调整和回归是必然趋势,也是当前主要经济体面临的现实选择。

　　从我国的情况看,政策向常态化的调整和回归实际已经从去年下半年开始。去年7月份,央行重新启动1年期央票,随后定向央票重出江湖。今年年初,金融机构存款准备金率两度上调,货币政策收紧步伐有所加快。我们判断,在政策渐进回归的趋势下,虽然短期内数量型工具仍扮演主要角色,存款准备金率仍有1到2个百分点的上调空间,但由于未来价格稳定的潜在风险不断加大,基于对通胀预期提前和有效管理的考虑,央行二、三季度动用利率工具的可能性在不断增大。我们认为,下一步政策将何时变化、如何变化需要视经济运行、物价上涨、外需复苏进程等因素的变化情况而定。短期来看,需要重点观察物价走势、央行公开市场操作情况。

　　CPI将持续超存款利率

　　从物价形势看,我们预计从2月份开始CPI涨幅超过目前1年期存款利率水平的状况将继续持续。3月份CPI同比涨幅虽然将有所回落,但我们预计仍不低于2.25%的1年期存款利率水平（我们预计3月份CPI涨幅在2.4%左右）。从二季度来看,我们预计CPI平均涨幅将不低于3%。

　　另外,当前西南五省的严重旱情加重了市场通胀预期,也给未来的粮食价格带来了一定上涨压力。从近期的粮食价格走势看,国家统计局发布的50个城市主要食品平均价格变动情况（3月11日-20日）显示,大米（粳米）价格继续呈上行态势,且环比涨幅继续扩大。近年来,虽然我国粮食产量连年增产,但严重自然灾害的频发也使得粮食生产的不确定性增加,作为百价之基的粮食价格变化将直接影响到物价水平的波动。为此,未来粮食价格的走势需要我们密切关注。

　　观察2004年以来利率上调情况,8次存款利率的上调有7次都是因为当期的物价水平超过了当时的利率水平出现实际负利率,如2004年10月份以及2007年以来的6次利率上调。其中2004年利率水平上调时,月度CPI涨幅已持续超过当时1年期定存利率11个月;2007年利率密集调整时期,月度CPI涨幅也基本上是在当时的1年期定存利率水平之上。虽然实际负利率的出现并不是加息与否需要考虑的唯一因素,但的确是比较重要的因素之一。

　　加息时点需关注央票利率

　　公开市场操作是近年来央行吞吐基础货币、调节市场流动性的主要货币政策工具之一。我们观察发现,在2004年以来的利率调整之前,公开市场1年期央票的发行利率就已经开始不断上行。如2004年10月份加息之前,已经暂停6个月的1年期央票发行于2004年2月份重新启动,发行利率由暂停前的2.4275%震荡上行至加息前的3.4982%附近;在2006年8月份1年期定存利率上调之前,1年期央票发行利率也经历了震荡上升的过程;在2007年3月18日加息之前,自2006年11月底以来一直维持平稳的1年期央票发行利率从2007年3月初开始就不断上升。去年7月份,央行重新启动已于2008年11月份暂停8个月左右的1年期央票发行,从发行利率的变化情况看,已由重新启动时的1.5022%逐步上升至今年1月份的1.9264%附近并一直持续至今,其后续的走向需要我们持续关注。