独家:详解金融危机成因 对中国经济影响与启示

　　沈坤荣：我非常高兴受邀参加这么一个报告会，因为组织方跟我说要谈一下全球金融风暴背景下的中国经济发展，前面一位演讲者讲了一些外部的情况，我在这里讲讲一些政策，我想用一个小时的时间跟各位介绍一下，我们在这样的金融风暴背景之下中国经济发展的政策取向。

　　我昨天在海南的一个会议上，我们也在研究，下一步中央政府的政策，包括金融体系的创新的一些看法。我想今天刚才龚先生的这些问题，实际上这场金融风暴，站在中国市场的角度，站在未来的角度，我们首先要理清几个问题，如何看待这个金融风暴，怎么样理解中央的政策，做出正确的投资决策，我主要是谈几个方面的问题，第一个就是美国金融海啸与金融风暴的形成。昨天下午，我们会场里面，吴敬琏先生就讲，你能不能详细的讲一下，到底是怎么形成的，我在这里也讲一下，到底是怎么形成的，如果这个搞不清楚，那么对很多在媒体上，站在不同角度来评估风险的说法，各说其辞，所以我们很多企业家闹不清，到底是怎么一回事。

　　第二个，想介绍一下，在这么一个金融海啸演变成金融风暴的过程当中，对实体经济的影响，另外最主要的是谈一下，这样的金融风暴对我们中国经济的冲击，在这种冲击的背景下，我们的政策如何来做调整，政府用怎样的政策来调整，最后有几个问题我们来思考一下，对我们的投资决策有一个参照。美国的金融海啸它的形成很多人都有预估，我记得最早是04年的秋天，就讲过中国经济的萧条时期，说中国经济可能会在08到09面临严重的灾害和萧条，原因是有五根导火索会诱发这场衰退和萧条，当时在总结这个萧条的时候，就谈到美国经济的衰退，还有就是中国遏制通货膨胀的措施可能会扩大，中国失去一些贸易盈余，还有能源供应危机的诱发，五根导火索今天看起来都有可能性，美国金融衍生品的危机或者说次贷危机，已经实实在在的衰退对我们中国经济的萧条带来影响。当时我记得，在我的观点当中，见底大概是在09年，这个过程好象也在演变，所以我去年在香港，我记得做过一个演讲，讲到中国经济黄金发展期潜藏的风险也就是在这里。那么美国金融次贷危机到底是怎么引起的呢，我们简单来回顾一下这个问题。要讲这个问题的，很多企业家，因为你不了解情况，我适当介绍一下。美国的次贷危机导致了现在这次金融风暴的形成对整个经济产生了问题，也为我们中国经济敲响的居安思危的警钟。最核心的就是它的次级住房抵押贷款为什么贷给那些没有钱又付不起款的去买房子呢，我要适当介绍一下这个背景，让我们普通的投资者了解这个次贷是怎么一回事。首先美国离我们很遥远，但是美国人很疯狂，美国人把住房贷款分成三类，一类是有很高收入的人，平均信用等级在660分以上，这样的人去买房子，按照20%的首付，不低于40%的月收入，还有还是次优级的贷款，就是收入稍微差一点的，还有一部分人，就是信用等级更差的，次级，信用分是在620分以下，因为是低收入者，它买房子，每个月的月供很高，这样的住房抵押贷款占到了美国整个住房贷款市场的13%到25%。低收入者买不起房子就实行抵押贷款，那么在这些贷款当中，哪些人提供的呢，商业银行，储蓄机构，独立的房贷公司，银行分支机构，金融控股公司来提供贷款，占的最多的就是金融控股公司，大概35%，总的来说，美国政府想支持中低收入阶层买房子，政府似乎是做了好的事情，让很多的人买的起房子，现在看现在，政府好的意向慢慢演变成不太好的结果，这个里面有很多的技术。本身由于这样的低收入阶层能够有机会买房子了，它的自有住房比例在增加，但是它的特点，给这些人提供抵押贷款的特点就是没有本金，首付为零，不用提供首付我就卖房子给你，但是这个利率一开始很低，1%到3%的超低的利息，第二年增加到7%到8%，另外，遵循一个“二八原则”，在贷款的头两年低利率，从后面开始提高利率，就使买房人还不起款了，因为买房的人都是一些没有实力买房子的人，为什么贷给它的原因呢，美国人的思维，很可笑，最近你看美国的加利福尼亚，圣芭芭拉以南的这块，现在都是荒芜了，但是里面都是非常好的，直接可以住进去，住进去以后，还款的压力就非常大，就是说，这种前松后紧，使得购买房子的人闹不清楚，先住进去再说。虽然这些贷款的种类不同，但是有一个最大的特点，月供是重新设置的，每到五年十年以后，如果你还不起，就可以卖掉房子解套，尽管你当时买的房子，但是因为房价上涨，卖掉以后，仍然是可以还的，但是这个里面有一个条件，房价要涨，房价不涨，问题就出来了。第二个，还款的压力是前松后紧，前面很松。第三，产品设计很复杂，美国设计这样的贷款的产品的时候，都是在华尔街工作的，都是很高的学历，设置是物理学数学的博士弄了很复杂的产品，很多人觉得算不清楚，反正有人跟我说这个还可以，这就是靠中介推销这么一个次贷产品，就让很多人觉得这个没有风险，也让很多人无法判断，未来能不能买这个房子。同时，由于风险控制自我放松，贷款机构降低对贷款人的收入的证明，有个孩子到美国去上学，都要提供很强硬的证明，但是在美国，很低收入的阶层，买这个房子，甚至为了竞争的需要，为了推销出去，没有首付都无所谓了，因为这些低收入阶层，它最后很难支付后面调整的利率，最近从但是上都可以看到，都流落街头，躺在自己用贷款买来的房子的边缘，美国出现了很大的问题就在这儿，你到黄金海岸去看看，就知道，高档住宅区边上荒芜的别墅，这确实是很可怕的现象。这种次级住房抵押贷款本身还看的见，问题在后面，想象不出来的，就是把这种抵押贷款又通过金融机构，以次级贷款为基础，形成一种抵押贷款的证券，把低收入阶层买房的这种债券进行证券化处理，我举一个例子，好比这个苹果有一点问题的，但是又把这个瓶子包在一个很漂亮的包装盒里面，就使很多人不知道这个证券是什么东西，形成了第一次衍生，形成从抵押贷款到MBS的贷款证券，这个MBS的产品，又通过评级，比如A到E级，把A级又分成另外许多的产品，构成CDO产品，这个CDO产品实际上是对MBS进行不同的评估，形成一个链条，住房抵押贷款形成的MBS，再形成CDO，再一“包装”的话，一般的人不知道里面是什么东西，另外一个最核心的问题，CDO的产品，又通过信用评级机构进行评估，评估了以后，说有的很少，有的很低，这样子一来，再进行衍生，在衍生过程当中，美国政府也起到了很重要的作用，次级贷款通过货币控制法案解除了一些反垄断的限制，允许去做信用风险比较高的产品，一般来说，买这个东西有风险的，但是美国成立了两个公司，房利美和房地美，就是你买这个债券，政府给钱担保起来，雷曼为什么不没被救，就是因为它没有太多的政府背景，这样就使得金融风险在政府表面上的担保底下显得没有太多的风险的感觉，另外就是银行，银行体系深刻的变化，虽然证券化的发展，房贷的业务已经由传统的发放模式转化位发放分配模式，投资银行通过对房贷的打包证券化，在这种背景下，次级贷款衍生品迅速扩大，扩大的速度很惊人的，尽管在2000年到2005年，同时由于格林斯潘的低利率政策，由于美联储的降息以及不断的刺激房贷市场，使美国的MBS和CDO产品迅速的发展，从2001年末的390亿美元，到2007年末的4700亿美元，总的来说，这样的次级贷款的增长，对美国经济的发展提供了积极的因素，一个方面，以市场化的方式，解决了较多的中低收入居民的住房问题，同时，起到了分散风险的作用，因为通过证券化，使得风险分散，但是本身是有问题的，容易使风险集聚。在这个风险的背后形成了最主要的，就是形成了次贷危机，这种次贷危机怎么形成的呢，浮出水面的原因，有美国本身经济的原因，就是这种次贷的产品和机制存在着缺陷，第一个，借贷双方相互作用，风险源头失控，另外，结构的复杂让很多的老百姓也看不懂到底是怎么回事，借款人往往是在初期优惠条件的吸引之下，导致了他们的借贷超出了他们的可承受能力，使得房地产变成了他们的负资产，这样的情况下，构成了借款人违约的情形，还不起款以后，链条本身就断了，但是，因为这种次级抵押贷款又通过证券化卖给了机构投资者，卖给了我们全球的投资者，包括我们中国，使得美国国内的东西蔓延到全世界，投资银行通过这些衍生品的设计形成MBS和CDO，在二级市场进行延伸，由于目前全球金融的关联，使的次贷危机在全世界蔓延，发生的问题链条越来越长，老百姓更难以理解。另外一个就是中介独立性的缺失，美国对信用风险评估有中介机构的，就好比中国的环评机构，实际上我们都知道，适当提高一些评估费用的话，环评的人就道德风险，只要评估费用高，它可以挣眼说瞎话，美国也差不多了，中介机构是用雇佣，卖了以后，拿了钱就走了，这样的话，就会误导很多的购买者，使得有些中介机构盈利的同时，社会风险就进一步加剧。

　　第二，也就是外因，房地产走弱，利率持续上调引发次贷危机。随着经济的景气的下降，房地产市场走低，在这样的情况下，2007年7月份，新建房地产住房项目下跌，整个房地产开始走下行道，这样的话，风险就凸现出来，很多人还不起贷款，想卖房子又卖不出去，这样的话，链条就锻炼了，房价降，利息升，贷款人受紧房贷，恶性循环就产生了，这样的话，次贷危机引发的海啸就形成了。金融海啸的形成，由于通过证券化卖给了全世界的机构，使得这些机构也因此出现问题，如果甚至现在开始影响美国的实体经济，为我们整个世界引发了一场金融风暴，正在蔓延当中。这是我们目前所说的次贷危机的形成的原因。那么次贷危机对整个金融体系的传染实际上很大的，一般来说，这一次的传染，虽然还没有见底，但是对实体经济的影响已成现实。去年中央政府派出了考察团到美国考察，2007年底形成的一个考察报告，预计未来九到十个月将是高发期，我们去年在北京开会的时候，现在11月，还没有达到高峰期就是说这个过程还在蔓延当中。

　　这是我们所说的第二个问题，次贷危机对金融体系的传染，这是我们要讲的一个背景，当然，我们很多的机构经济学家，一般不讲，很多中国的企业家，社会公众很难真正理解为什么会这样子，因为这个里面涉及到金融监管的问题，我还是想讲一讲。第二个，就是金融风暴对实体经济的影响，首先一个就是信心，你看到买了自己漂亮的房子，又被赶出来，和那些曾经很高收入的，在投资银行工作的人，拿了它的工资赶出办公室回家的时候，整个金融体系的信心就丧失了，所以美国人处在一个信心缺失的过程当中，就像1929年大恐慌一样，而且由于媒体咨询的发展，像29年，谁知道大洋彼岸发生什么事，但是现在的媒体，立体式的轰炸，弄得大家都不知道是怎么回事。第二个就是流动性紧缩，导致了金融危机的暴发，很多银行的钱只进不出，很多的金融机构就倒闭了，美国五大投资银行剩下了两大，还有两大快要倒闭了，美国政府救了一下。还有一个就是美国人觉得今年的钱去年花，明年的钱今年花的消费理念，确实觉得日子不好过了，消费市场开始萎缩，慢慢跟我们实体经济联在一起的，美国实体经济的萧条和萎缩，美国消费者市场的萎缩给我们全球带来的巨大的信心的危机和市场容量的减少。