物价缓慢回落 债市谨慎看多

　　□国海证券 范小阳

　　近期市场暖意融融，中长期国债收益率从高位回落了15BP左右，虽然16日一年期央票发行利率意外上调8BP，引发了市场对于加息的担忧，但我们认为，在经济增速放缓、物价逐步回落的宏观背景下，政策将维持当前的力度，债券市场将继续回暖。分品种看

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　　看多依据增多

　　从7月份的经济数据来看，国内经济回落的趋势基本得到了确认。7月工业增加值同比增速有所放缓，随着国内工业企业去库存的持续和受电力短缺对工业产能的制约，下半年经济增长反弹的动力仍显不足。7月消费同比和环比增速的进一步放缓则说明了消费者在目前高通胀水平下消费意愿下降，综合目前经济形势来看，我们维持之前对三、四季度GDP增长继续小幅下降至9.4%和9.1%的判断。

　　之前我们曾经提出，中国正在经历结构调整，增长模式正由高资本推动向消费推动与高端制造业转型，在这个过程中，原材料价格与工资上涨是经济模式调整的内在动力，但是二者价格的上涨并不一定带来总体通胀水平的上升，更可能只是未来几年经济周期当中某个阶段性的现象。资源价格、劳动报酬与CPI均由货币政策与总需求主导，在货币政策宽松、经济过热时，资源价格、劳动报酬增速迅速上升；在货币政策紧缩、经济衰退时，资源价格增速、劳动报酬增速下降甚至为负。因此，通胀与货币增速关系密切。只要收紧货币，通胀将成无源之水。自去年以来，央行5次加息，12次提高准备金，货币紧缩力度空前，7月份新增贷款量、M1、M2增速明显低于市场预期，货币政策紧缩效果正在显现。结合翘尾因素的影响，四季度物价回落将是大概率的事件。

　　近期一年期央票发行利率的上调再次引发部分市场参与者的加息猜想，但目前断言加息还有些早。毕竟本次仅上调8BP，28天正回购的收益率按兵未动，且外围宏观经济环境也不大支持。倒是经过这次调整，央票一、二级市场利率的倒挂缩小至6BP，从目前看，央行的意图可能是要提高央票的回笼能力，增加公开市场操作的灵活性。至于是否会进而出台利率政策，还需要再观察一段时间。因此，我们维持原有判断，认为短期内央行将保持目前的政策力度。在政策维稳的判断下，债市收益率将继续下行。

　　谨慎心态犹存

　　物价回落的速度可能会比预期的缓慢。从本轮通胀最主要的推手——肉禽类价格来看，肉禽类价格短期仍将维持在高位，对CPI的下行空间有一定的制约作用。生猪存栏量连续4个月回升，猪肉的供给将在下半年逐步释放，但是考虑到玉米、豆粕等饲料价格的高企，我们判断，猪肉价格短期内仍将维持在高位。在猪肉价格的示范效应及替代效应影响下，牛羊肉和鸡肉的价格也出现了上涨。随着天气的转冷，肉类的需求将会上升，预计下半年肉禽类价格不会明显下降，将是CPI下行的主要制约力量。

　　分品种来看，虽然中长期国债收益率高位回落，但是受制于央票发行利率上行，进一步下降空间已经有限；前期升幅较大的金融债与高等级信用债收益率仍有一定回落空间，而其他信用债特别是城投债，受到市场信心的制约，短期内难以见到重新恢复活跃的可能。