2011信用债：熊市中段不太熊

　　尽管2011年债券市场整体仍将处于熊市，但随着经济形势的持续向好，企业盈利好转、违约风险下降也将给信用债带来相应的投资机会。

　　在流动性和收益率间取舍

　　从上一轮加息的经验看，投资信用债需要在流动性和收益率之间取舍。

　　在做空机制缺乏的市场环境中，债市收益率下行是唯一赚取较高相对收益的机会。那么，在加息周期中，企业盈利好转、违约风险下降会不会给信用债带来相对较好的投资机会呢？回答是肯定的。

　  但与此同时，还要警惕流动性冲击。这一情况曾集中出现在两个时间段：第一段为2006年9月21日至2006年10月19日，第二段为2007年6月21日至2007年9月26日。流动性冲击的原因有两个：其一，为利率债抛弃信用债，但这只能解释其中一小部分；其二，为股票抛弃信用债，这是主要的因素。这两个时段恰恰是股市行情确立（或再确立）的时间，在此期间，券商、基金持有信用债（企业债和短融）的比例均出现较大幅度的减持，其中基金在第一阶段为应对赎回压力规模下降了25%。

　　那么，目前是否是投资信用债的较好的时期呢？我们观察到几个现象：首先，绝大多数信用债品种的信用利差都低于历史上经济最好时期的利差水平，而目前的经济仅处于好转初期且尚存在复杂的不稳定因素，这显然与以违约率衡量的理论指导相悖；其次，除有担保的AA和AA-的企业债相对价值较高外，AAA和无担保的隐含违约率均已经低于2008年经济最好时候；第三，我们一贯使用的用企业债收益率推测加息空间的模型结果显示，目前企业债收益率的保护空间在30-40BP，而春节前后可能还有一次加息，这个保护水平不是足够大。既然信用利差偏低，那未来的纠偏路径很可能是企业债在未来一段时间上行较快来实现。

　　借鉴上一轮加息周期信用债的流动性冲击因素，我们看到，其一，尽管信用债经过近几年的发展规律有所扩大，但全部规模只有3.4万亿，仅占全部债市的17%，信用债流动性差仍然是投资者最大的顾虑之一。

　　其二，从投资者结构看，目前冲击流动性的因素尚没有释放，券商和基金持信用债无论从总规模还是从配置结构的比例上看都处于历史高位。基金共持有全部短融和企业债的15%，而配置信用债的比例达到26%；券商绝对量上共持有信用债的3.6%，但是在所有债券类资产中的配置比例高达58%。这两类投资者在面临股市有更确定的收益时会提高对债市损失的容忍度，债券抛售（基金份额被赎回及券商主动抛债配股）会引起信用债较大的流动性冲击。

　　其三，债券信用级别的多样化趋势可能会加剧流动性冲击的力度。以中票和短融为例，AA级以下的信用等级债券数量逐渐增多，大约占到20%-30%左右的规模，其持有者要求的资金回报和风险偏好都比较高，如果配置范围局限在债市品种，则这类收益率较高的券种相对安全。而一旦跨越大类资产进行配置调整，势必会提高这部分投资者对此类投资品的流动性溢价要求，加剧流动性冲击的程度。这是我们今后要重点回避的因素。

　　超配3-5年中等资质信用债

　　信用债收益率在今年加息启动之后收益率已经快速上行。以上一轮加息最高点债市的收益率水平为参照，信用债经过收益率上行后，尤其是5年期以上品种的AA和AA-这两个等级，距历史最高点的距离已经非常窄（甚至已经超过了历史高点），收益率已显现一定的相对投资价值，3年期的企业债也有类似特点。从期限结构上分析，由于陡峭化的存在，期限越长的企业债距离历史高点的差距总体上要小于期限短的品种，也就是说未来可能的机会存在于：某些期限较长的信用债品种在初期反应较快而可能具备相对好的投资价值。

　　通过情景分析对持有期收益的测算，我们对2011年信用债的投资策略总结为：首先，期限选择上，持有3-5年期的企业债总收益最高，但以A+为代表的低等级信用债则是持有1年期的为好；其次，信用等级上，以有担保AA为代表的中等信用债更具优势。如果在此基础上，再细化争取时点选择的收益，信用债的收益率还会提高。因此，我们认为明年信用债市场将不会太熊。