中标利率高于二级市场 3年期国债招标打破常规

　　日益趋紧的流动性状况正在一步步侵蚀配置机构在一级市场拿券的热情。6月2日，3年期固息国债2.33%的招标利率出乎多数市场人士的预料。分析人士指出，在资金成本大幅上升的情况下，机构对中长期债券的收益率要求也自然会提高。不过，在基本面风险与绝对收益水平的支撑下

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　　　3年期国债中标利率2.33%

　　　6月2日，财政部招标发行了最新一期3年期固息国债。共414.4亿元资金参与了对280亿元招标量的角逐，认购倍数仅为1.48倍，延续了上周利率产品认购倍数下滑的趋势。在首场招标结束后，承销团成员也没有选择追加。

　　　更值得注意的是，当期国债打破了此前新券发行利率一再低于二级市场利率水平的“常规”。最终2.33%的中标利率不仅没有像多数机构预测的那样再度低于二级市场，反倒是超过了部分预测数据的高值。在当日投标开始前，二级市场3年左右的国债成交收益率在2.32%左右，双边报价介于2.30%-2.37%之间，而6月1日中债收益率曲线显示的3年国债收益率为2.32%。

　　　实际上，由于资金面骤然紧张，上周（5月26日）发行的两期7年期固息债需求已较前期有所减弱。本期国债认购倍率进一步下滑，以及发行利率的超预期则表明一级市场的谨慎气氛有加剧的趋势。

　　　回顾5月下旬以来收益率曲线的变化，首先是3月期央票发行利率上行终结了利率市场的多头行情，随后资金面的骤然紧张进一步放大了市场的避险情绪，最终在5月最后一周收益率曲线出现了整体上移。从这一趋势来看，3年国债需求减弱并不难理解。首先，本期国债的主要需求方——银行机构资金面依然捉襟见肘，货币市场利率则不断飙涨，到6月2日，7天回购利率R007已经升至3.28%，较5月26日上涨了107BP。其次，短期资金成本不断抬升，倒逼1年央票发行利率本周上行8BP。作为债券市场的标杆利率，1年央票利率走升不免影响到新券的收益率定位。最后，本周将迎来新一期3年央票发行，也可能挤出了部分3年国债的需求。

　　　中长期券种风险有限

　　　由于本期国债招标恰好发生在1年央票发行利率提升之后，因此市场对招标结果很是关注，尤其是其反映了机构对中长债的态度。不过，分析人士认为，尽管3年期国债中标利率未能再次低于二级市场,但在基本面风险与绝对收益水平的支撑下，当前中长期券种收益率上行风险有限。

　　　招商证券分析师表示，一方面，在资金成本大幅上升的情况下，机构对中长期债券的收益率要求也自然会提高。而且随着资金融入的难度增加，去杠杆化也会成为趋势，从而引发中长期券种的抛盘，对中长期券种收益率形成较大压力。因此，中长期券种的需求会有所减弱。但另一方面，经济基本面对债市仍有一定支撑作用。国内房地产调控与国外欧洲债务危机，促使投资者向下修正对我国经济增长的乐观预期,避险资金对债券的需求仍然较强。因此，在资金面较为紧张的情况下，中长期券种的收益率会有所上行，但上行幅度有限。

　　　南京银行则表示，回购利率和短期央票发行利率走高会令短期债券承压，而中长端只有在投资者风险偏好回升，资金从债券市场流向其他更具风险性的资产时才会出现明显的下跌。而现在国内外经济环境仍然比较复杂，机构对于中长期债券的观望情绪浓厚。在市场投资者没有对紧缩政策形成一致预期的情况下，中长期债券不会出现趋势性下跌，以窄幅整理为主，预计6月份曲线平坦化的趋势将比较明显。

　　　从债券二级市场来看，尽管上周利率品种收益率全面上行，但中长端上行幅度非常有限，基本上在5bp以内。从利率上行的幅度以及曲线斜率变化的方向上，尚看不出市场风向发生根本性转变的迹象。