人民币短期升值动力不足 长期应循“三性”原则

　　长期升值应循“三性”原则

　　　在上文的分析中我们得到的结论是，无论在现实层面还是理论层面，人民币短期升值均缺乏充分的依据，而长期升值的方向无可置疑，关键问题在于升值的方式以及汇率机制改革的路径。日本的经验我们应时刻铭记，主动、可控、渐进的升值方式至关重要，中美贸易争端愈演愈烈令市场更加担心人民币升值是否依然会遵循“三性”原则，对此，我们的判断是，在当前的宏观经济条件下，人民币具备实现主动、可控、渐进升值的基础。

　　　德日升值的成与败

　　　在05年汇改之时，我国就提出了人民币汇率改革必须坚持“三性”原则。所谓主动性，就是根据我国自身改革和发展的需要，决定汇改的方式、内容和时机。汇改要充分考虑对宏观经济稳定、经济增长和就业的影响，考虑金融体系状况和金融监管水平，考虑企业承受能力和对外贸易等因素，还要考虑对周边国家、地区以及世界经济金融的影响。可控性，就是人民币汇率的变化要在宏观管理上能够控制得住，既要推进改革，又不能失去控制，避免出现金融市场动荡和经济大的波动。渐进性，就是有步骤地推进改革，不仅要考虑当前的需要，而且要考虑长远的发展，不能急于求成。

　　　我们认为，在人民币长期升值及未来汇率机制改革的过程中，“三性”原则依然要坚持，因为日本和德国的升值经验证明，此原则是决定成败的关键。上个世纪80年代以来，日元升值的过程具有典型的被动性特征。1985年，日本政府迫于压力，与西方国家达成了一个日元大幅度升值的协议，即“广场协议”，与此同时，日本又不得不通过宽松的货币政策来维持经济增长，从而出现了升值与减息的政策组合。这一政策组合最终导致了信贷过度扩张，资产泡沫膨胀并最终破灭，日本经济也自此一蹶不振。

　　　同样作为出口大国，德国在本币升值问题上的经验值得我们借鉴。自上个世纪60年代开始，联邦德国出现持续的贸易顺差，外汇储备大幅增长，布雷顿森林体系解体后，德国马克也经历了大幅升值的过程。不过与日本不同，联邦德国在升值的问题上一直保持着较高的自主权，汇率政策与货币政策具备共同的目标，即稳定通胀水平、保持经济增长，这样，其在面临国际压力的时候就能够从自身利益出发，来决定本币是否升值。从结果上看，渐进与可控的升值方式并未对其出口及国内经济发展造成冲击。

　　　中国的优势

　　　当前人民币面临着几十年前日元与德国马克同样的升值压力，那么，人民币能否避免重蹈日元覆辙从而实现主动且可控的升值呢？

　　　我们的判断是，在长期升值的过程中，人民币有必要而且完全有能力实现“三性”原则，因为当前的中国具备当时日德所不具备的优势。第一，金融危机以来，中国的进口增速开始超过出口增速，这标志着中国已经开始向全球输出总需求，而总需求输出最终会导致宏观经济政策的输出，中国的影响力在增强。

　　　与上个世纪80年代的日本与德国情况不同的是，近两年来，中国的进口增速快速增长，甚至超过出口增速；而当时的德国和日本的进口增长仅是维持在相对稳定的水平上，并在1985年后出现向下的趋势，两国在世界经济中的影响力也开始下降。近一段时间的事实已经证明，总需求的输出已令中国宏观经济政策影响力增强，例如，在中国央行上调准备金率之后，澳大利亚央行出乎意料地没有升息，而韩国与加拿大央行也相继在报告中提出中国成为其货币政策决策的重要因素。

　　　第二，相对80年代的日本来说，中国具备较强的抗升值能力。一方面，中国目前仍然属于发展中国家，而当时的日本人均GDP已经超过10000美元，在全球位列前茅，这样就造成了两国制造业领域成本竞争优势的差异。日元的急剧升值导致日本出口大幅下滑，而对于中国来说，小幅的渐进升值并不足以导致丧失竞争优势。另一方面，与1984年的日本相比，中国目前的地区差异更为明显，当时日本国内企业被迫将生产基地转移至国外，而中国的出口企业则可以向中西部省份转移，这也就意味着中国有更大的潜力来消化人民币升值带来的冲击。

　　　机制演变三条路径得失兼具

　　　目前，市场上讨论最多的人民币升值方式及机制演变大体上有三条路径：第一种是采用类似2005至2008年间的渐进式升值方案，其本质就是爬行钉住美元；第二种是一次性大幅升值，使人民币与美元在一个更高的水平上重新挂钩；第三种则是真正地盯住“一篮子”货币，使人民币名义有效汇率保持稳定。这三种方案在经济增长、防控通胀以及企业盈利几个方面各有利弊。

　　　第一种方案可以有效减缓出口企业的成本上升压力，带来一个稳定升值的汇率预期，为国际贸易和人民币的国际化创造良好的汇率条件。

　　　但是，这种方案最受诟病之处在于，稳定的升值收益预期带来了热钱的不断流入。当然，通过“新增外汇占款-贸易顺差-FDI流入”这一指标来衡量热钱有极大的误差，因为在国际收支表里贸易顺差和FDI只是其中的两个科目，其他大量的例如收益和证券投资等未被这个算式考虑在内。而以普遍认为热钱流入较多的2006和2007年为例，以上办法显然错误地把从香港汇回的国有商业银行IPO融资也当成了“热钱”。

　　　由于热钱在实证上很难计算规模，所以稳定升值会不会带来热钱的流入也无从考证。只是在道理和操作难度上，稳定升值可能会促使贸易商采用延后购汇、将海外留存外汇寄回国内等方法套利。

　　　正是基于此原因，试图从人民币升值中套利的力量不断增加，渐进式升值速度和升值预期具有自我加强的趋势，从2005年至2008年升值的经验看，NDF所显示的升值预期从缓慢上行到不断加速，最终在2008年达到白热化，超过了10%。因此，这种设计中的渐进式升值方式能否真正做到“渐进”存有疑问。

　　　第二种方案即人民币一次性大幅升值，一步到位式的升值可以消除投机人民币的动机，但是，相当数量的外贸企业可能难以承受这种后果。

　　　有观点认为，2005年-2008年的人民币升值不仅没有对中国出口带来明显负面影响，期间中国出口还出现较大幅度增长，因此认为中国特有的出口模式对汇率不敏感，可以放心大胆的升值。但是这一结论现在是否成立值得怀疑：一是当时欧美经济正处于较为景气的时候，外需增长盖过了不利的汇率变化，而现在显然不是这样；二是从2005年开始，尽管人民币对美元升值，但是对欧元却保持贬值态势，因此在2008年3月之前，人民币实际有效汇率指数的升值幅度极为有限，这也是当时出口受影响较小的重要原因。而目前美元对欧元处于升值通道，如果人民币同时对美元升值，那么人民币的实际有效汇率上升幅度将大幅超过对美元升值幅度；三是根据不严格的测算，外贸企业的广义换汇成本在一美元6.45元人民币左右，早前的升值只是侵蚀了外贸企业的利润率，但是如果再次出现3%以上的升值，那么这些外贸企业将面临微利甚至亏损。

　　　此外，一次性大幅升值可能带来的另外一个问题是，如果市场真正认为人民币汇率已不存在低估，那么原先流入的套利资金会离开中国。有观点认为中国的外汇储备存在明显的“虚胖”。例如，中国的外贸出口中60%左右是由跨国公司所贡献，同时这些公司也积累了大量的未汇出利润，人民币的不确定性可能会促使这些跨国公司将资金汇出中国。大量资金的流出将会对货币政策的稳定性带来较大冲击。可能存在的另一个问题是，如果此时中国不得不抛售美国国债来应对换汇需求，那么在一个短期内会对美国国债价值带来较大负面影响，从而对外汇资产造成较大损失。

　　　第三个方案是明确宣布钉住一篮子货币的汇率制度，并公布货币篮子的组成，从而给市场一个明确的货币汇率变动规则。它的最主要优点是可以减轻指责中国政府操纵人民币的政治压力，能够有效规避世界上其他货币的汇率变动带来的冲击和引发的结构失衡，实现名义有效汇率的相对稳定。

　　　例如，如果人民币单一钉住美元，那么欧元和日元对美元的变动不会影响人民币汇率。如果人民币盯住一篮子货币，那么篮子中其他货币相对美元升值或贬值也会导致人民币相对美元升值或贬值。人民币通过对美元汇率的一定程度的波动，换得了加权平均汇率的稳定。这既可以减轻对人民币低估的国际压力，将对人民币的汇率压力引向他国，也可以使对人民币对任何单国汇率（如人民币对美元）难以预测，从而防止热钱流入。

　　　但是，这种体制下可能导致人民币对美元汇率的大幅波动，对于目前并没有采取有效外汇套保的大多数外贸企业来说增加了巨大的不确定性和潜在的贸易成本，不利于国际贸易的继续发展。

　　　编者按

　　　全球经济再平衡背景下各经济体之间的贸易争端愈演愈烈，人民币外部升值压力渐趋强烈。本文试图通过对于人民币汇率机制历史沿革以及当前经济运行环境的分析，来检测升值的内生性动力是否充足？

　　　结果显示，在相对需求和相对利差两大类影响汇率的指标中，均难以找到短期升值的充足理据；但从长期来看，考虑到我国劳动力供给拐点将现、劳动生产率提高、经济结构转型以及更大范围内的世界经济再平衡等因素，人民币升值是大势所趋，关键在于把握主动性、可控性、渐进性的原则。而在具体机制转变的路径选择上，爬行钉住、一次性升值、钉住一篮子货币三种方案均各有利弊。

　　　短期升值内生动力并不强烈

　　　今年以来，全球范围内的贸易争端有愈演愈烈之势，我们不妨将其理解为后危机时代全球经济再平衡的必然结果。当前人民币面临的外部压力让我们重新想起了05年的情形，但内部的经济条件是否已经产生了升值的动力则是另外一个问题，这也是左右人民币走向的决定性因素。

　　　汇率是一国与其他国家货币之间的相对价格，解释变量包括相对经济增长率、经常账户差额、通货膨胀、国际资金流动等等，但归结为两条，一是相对需求，二是相对利差。我们在此仅列举并分析一些重要指标，意图并不在于得到是否该升值的结论，而是探究这些指标当前状态和可能趋势。

　　　相对需求

　　　经济增长率：经济增长率是决定两国货币相对价格长期走势的重要因素。相对于B国，A国拥有更高的经济增长率，意味着B国对A国商品的需求超过A国对B国商品的需求，在外汇市场上B国对A国货币的需求上升，A国货币对B国货币价格上升，也就是升值。

　　　考察中国GDP当季度同比与美国GDP（2005年不变价）同比的差值，2000年—2007年6月份，中国经济增长率增速持续高于美国，2000年初这一数值仅为4.83个百分点，2007年6月份上升至11.94个百分点。这恰逢中国打开国际市场、利用政策和劳动力优势吸引外资向全球输出产品，比较优势使得发达国家对我国的商品和劳务需求更大。

　　　目前，两国GDP当季度同比均已经止跌反弹，但中国超过美国的差值并没有显示出强劲上升趋势。我们认为，“稳增长、调结构”是中国未来一段时间经济工作主题，而美国得益于可能到来设备支出周期，经济增长或超预期。中国无疑会继续领跑，但从趋势上看1-2年之内中美经济增速之差不会再持续显著提高。

　　　经常项目平衡：该项目是相对需求在国际收支平衡表上的反映，如果A国向B国出口商品和服务超过从B国进口，那么将在经常项目账户上形成盈余，也就是贸易顺差。由于顺差会造成被动货币投放——即外汇占款，因此在资本账户未能有效表现为逆差时，顺差越大越会造成社会总需求上升，从而引发通货膨胀可能。

　　　2000年加入WTO后，我国出口增速大大加快。按照支出法计算，净出口和服务对GDP的贡献率从2001年的-0.1%上升至2005年的24.10%，贸易顺差占GDP的比重也从2003年的1.55%上升至2007年的7.98%。2005年7月份开始有管理的浮动汇率制度，其后三年间人民币兑美元从8.22升值到6.84。这一阶段初期，中国顺差占GDP比重继续上升，不能排除滞后效应（即J曲线），但升值未必就是解决贸易顺差最为有效的途径。

　　　对于顺差的影响，我们应该用动态思维去考察：一方面，连续七、八年高速增长的净出口换回大量外汇，积累了世界第一的外汇储备，从存量看人民币的确面临一定升值压力；但另一方面，我们也预计中国贸易顺差增速无法重现2000年以后的黄金增长时期，如果中国想保持出口产品的竞争力就必须先大量进口先进技术（这涉及发达国家放开），因此未来顺差增速下降甚至个别时间点出现经常项目逆差，并不稀奇。

　　　净储蓄：顺差（CA）除了可以看作是出口与进口之差，还表现为一国储蓄与支出的关系：具体说，官方净储蓄是政府税收（T）与支出（G）余额，私人净储蓄则是私人储蓄（S）与私人投资（I）余额，公式为CA=（T-G）+（S-I）。如果净储蓄越多，那么顺差越大；反之，如果政府和私人偏好消费，储蓄率不断降低，则表现为逆差。

　　　刚才我们说升值未必就是解决贸易顺差最为有效的途径，正是基于上述公式。美国对中国长期经常项目逆差，更深层次的原因是中国人偏爱储蓄而美国人偏爱消费，人民币低估只是表现形式。

　　　如果中国更多消费（对内表现为消费，对外表现为进口）而美国人提高储蓄率，将为两国贸易乃至世界经济再平衡做出贡献。我们注意到，2008年四季度以后，中国政府通过积极的财政政策和宽松的货币政策增加支出，中国居民用于房地产相关和汽车的消费也持续增长，中国正在用实际行动来降低曾经居高不下的储蓄率。我们认为中国净储蓄水平将继续下降，因为在度过人均3000美元拐点后，中国经济增长动力必须过渡到消费主导。同时，我们也发现，美国居民也更多地开始注意降低杠杆增加储蓄，居民储蓄占可支配收入的比例从危机时的1%最高上升至6.4%。

　　　相对利差

　　　名义利率差别：考虑到性质、期限的可比性，中国利率用一年期定期存款利率，美国方面我们参考央行2008年四季度货币政策执行报告中的提示，采用CD’s（大额定期存单）一年期利率。

　　　2008年10月份以后，中国名义利率迅速高于美国，缘于两国货币政策的特殊性：中国更大程度上依靠放松信贷数量，强调货币乘数层面的放大；而美国首先是把基准利率调低然后再量化宽松，强调基础货币层面的放大。

　　　目前中国名义利率仍然高于美国名义利率1.34个百分点，我们预计美国加息时间晚于中国，中美名义利率差可能会继续扩大。单纯看名义利率，套息交易似乎有利可图，但实际上，纯粹套息交易的资金还必须考虑当地通货膨胀情况。

　　　实际利率差别：国际间套息交易的资金并不盯住名义利率的差别，更重要的是实际利率——即剔除通货膨胀以后的利率。我们分别采用中国非食品CPI和美国核心CPI（尽管二者仍有差异，但相对接近）作为当地通胀指数，计算两国实际利率之差。数据显示，虽然2008年10月份后实际利率之差也迅速上升，但2009年10月份后便迅速下跌，目前仅为0.94个百分点。

　　　究其原因，中国作为新兴市场国家，其通货膨胀率上升速度更快。我们预计，美国受闲置产能、就业率等因素约束，通胀上升速度将大大慢于中国，虽然名义利率比中国低很多，但实际利率美国并不比中国高。

　　　通货膨胀：理论上，升值能够缓解的通胀类型包括输入型通胀以及巴拉萨-萨缪尔森效应下的非贸易品价格上涨。

　　　1、输入型，由进口品价格上涨导致的通货膨胀。最近的一段记忆是，原油价格从2007年初50多美元一直上涨到2008年7月份接近150美元。理论上，人民币兑美元升值将减少进口成本。我们认为，如果没有显著地供给冲击，包括原油在内的大宗商品价格很难再现2007年那样的快速涨幅，2010年大宗商品价格更可能震荡整固，目前输入型通胀压力并不大。

　　　2、非贸易品价格上涨。除了两国之间货币相对价格，汇率还反映一国贸易品和非贸易品间的相对价格。非贸易品包括服务，以及房地产，这些难以在区域间随意移动的产品。对于中国而言，巴拉萨-萨缪尔森效应出现的前提是劳动力无限供给结束，因为只有劳动力渡过刘易斯拐点，非贸易品价格才能上涨，也才凸显升值解决贸易品与非贸易品比价的功能。

　　　虽然仍然处于充裕状态，但近期中国沿海地区出现的“用工荒”已经提示，中国劳动力无限供给时代渐渐远去，当劳动力价格有供给弹性时，非贸易品和贸易品的比价存在上涨动力，如果没有在汇率上反映出来，那必定会表现为房地产或者服务业价格的大幅上涨。

　　　通过对相对需求和相对利差的分析，我们认为短期内人民币立即升值的动力并不强烈，但从长期看，考虑到经济结构转型、扩大内需以及更大范围内的世界经济平衡，人民币升值是大趋势，关键在于把握可控性。

　　　“三角悖论”能否作为升值依据

　　　近年来，蒙代尔“不相容三位一体”成为反对人民币国际化过程中施行钉住美元汇率机制的最有力理论依据之一，毕竟货币政策独立性对我们来说是那么的重要。然而，对于该理论的误解以及中国“大国效应”的显现则意味着人民币放弃当前机制的理论基础并不足够坚实。

　　　根据“不相容三位一体”理论，一个国家不可能同时实现固定汇率、资本自由流动与独立的货币政策。于是，如果将该理论引用到我国的实践中，结论自然是在人民币汇率钉住美元的前提下，随着人民币国际化的不断推进以及资本账户的逐渐放开，中国货币政策的独立性会进一步被削弱。

　　　即使在当前资本账户并未完全开放的情况下，我国在制定利率政策时也会受到美联储利率政策的牵制。通常的逻辑是在美联储加息之前，若中国单方面提高利率以缓解通胀压力，这样会拉大中美利差，吸引更多热钱流入，加剧国内流动性过剩，从而进一步推高通胀水平和资产价格。央行为遏制通胀压力的措施反而最终会加剧通胀压力，货币政策操作取得南辕北辙的效果。

　　　因此，货币政策独立性的削弱会随着人民币国际化进程而加剧，直至完全失去独立性。在此情况下，只要中国国内宏观经济与美国宏观经济存在周期性差异，那么失效的货币政策将造成宏观调控的困难。香港的例子最为典型，在资本完全自由流动的前提下，联系汇率制度造成香港独立货币政策的完全缺失，近些年来其经济周期逐渐与中国内地趋同，而货币政策又必须与美联储保持一致。

　　　结论很简单，中国若要保证货币政策的独立性，那么，人民币汇率机制回归浮动管理将成为人民币国际化进程中的不二选择。

　　　然而，事实果真如此吗？我们还是从“不相容三位一体”理论说起，在进行上述推导的过程中，一些经济学者似乎忘记了或者从根本上忽视了蒙代尔-弗莱明模型的两个重要的前提条件：其一，货币政策必须独立于财政政策，假若货币服从于财政政策，二者本质上就成为一个政策工具，无法独立实现不同的政策目标。其二，本国必须具备发达的资本市场和货币市场，个人和企业能够以本币进行国际借贷和汇率风险对冲。假若本国没有发达的资本市场和货币市场，进出口企业就无法有效对冲汇率风险，那么，国际资本流动对本国货币需求、货币供应量、资产价格必将造成巨大冲击，从而极大地削弱宏观政策效果。而上述两个条件我国目前均不具备，这就难怪在《蒙代尔经济学文集》第三卷中有这样的表述，“我个人不用蒙代尔-弗莱明式的国际宏观经济模型来分析发展中国家的经济问题，我希望我的学生们也不要这样做。”

　　　另外，从未有人对于香港失去货币政策独立性而感到不解，我们也一样，实践证明“不相容三位一体”在小型经济体中是有效的。然而，对于我国来说，“大国效应”或许会在一定程度上弱化该理论的逻辑性。我国对于世界总需求输出的结果便是货币政策的输出和独立性的增强，前一段时间央行仅仅是上调准备金率的举动就带来了国际大宗商品市场的大幅下挫，也间接遏制了热钱流入以及国内资产价格过快上涨和通胀的压力。总而言之，在“大国效应”下，固定汇率、资本自由流动与独立货币政策可能同时实现，毕竟当前国际资本的利差交易并非冲着传统的利差而来，而主要是博弈资产价格上涨的预期。

　　　因此，“不相容三位一体”理论可以作为人民币国际化过程中，升值或者汇率机制重回管理浮动的一个依据，但是考虑到我国作为发展中国家所具备的特点以及“大国效应”的不断强化，这个理论依据其实并不充分。

　　　“先贬后升”的逻辑

　　　——与经济转轨相伴的汇率机制变迁

　　　六十年来，中国经济基本面的深刻变化以及经济体制的转轨决定了人民币汇率机制的变迁，而每一次汇率机制的转变又都伴随着人民币汇率的波动。建国以来，人民币汇率机制大体上经历了四个阶段的演变：分别为计划经济时期的人民币汇率机制（1949-1980）、经济转轨时期的双轨汇率制（1981-1993）、汇率并轨后的管理浮动与钉住汇率制（1994-2005）、汇改后的管理浮动汇率制（2005-至今）。从人民币汇率走势图中我们不难发现，自改革开放以来人民币经历了先贬后升的过程，从进口替代向出口导向的战略转型以及人口、区域结构和劳动生产率提高引致的贸易结构升级决定了“先贬后升”路径的必然性。

　　　计划经济时期的人民币汇率机制（1949-1980）

　　　自建国以来至实行改革开放的30年间，人民币汇率基本上由我国政府按照一定的原则制定，是计划经济的一部分，当时的汇率水平难以真实反映外汇相对短缺的状况，也难以在资源的优化配置中起到作用。

　　　在此期间人民币汇率机制可以划分为三个阶段：第一阶段为1949-1952年的国民经济恢复时期，人民币汇率的制定基本上与物价挂钩，并且随着通胀的下降，汇率逐渐升值；第二阶段为1953-1967年的社会主义建设时期，汇率与计划价格管理体制的要求相一致，人民币兑美元汇率基本稳定在2.46的水平；第三阶段为1968-1980年的对外计价结算时期，伴随着布雷顿森林体系的破裂，西方主要货币纷纷实行浮动汇率制，为了避免汇率风险，人民币实行对外计价结算，通过加权计算出汇率水平，由于美元的大幅走软，人民币快速升值，并于1980年达到了1.50的历史最高水平。

　　　经济转轨时期的双轨汇率制（1981-1993）

　　　在这一时期出现了两次双轨汇率机制，第一阶段为人民币内部结算价与官方汇率并存时期（1981-1984），第二阶段为外汇调剂市场汇率与官方汇率并存时期（1985-1993）。可以说，双轨制是中国经济由计划向市场转型时期的过渡汇率安排，其根本目的就是在计划的基础上逐步引入市场力量来影响人民币汇率水平。

　　　在此阶段，人民币兑美元汇率由1.50的历史高点大幅贬值至1993年底的5.81。我们可以从两方面来解释改革开放后人民币汇率的贬值现象：第一，改革开放前我国实行的是进口替代的内向型发展战略，其结果就是名义汇率水平脱离经济基本面而出现严重高估；第二，按照巴拉萨-萨缪尔森效应，改革开放前，在较低的劳动生产率和收入水平下，完全依照购买力平价而确定的汇率水平会因脱离可贸易部门相对竞争力而发生高估的现象，因此，改革开放后，人民币汇率通过贬值来修正购买力平价预测的系统性偏差符合经济学逻辑。

　　　汇率并轨后的管理浮动与钉住汇率制（1994-2005）

　　　如果说上个世纪80年代双轨汇率制的实行标志着汇率机制开始告别购买力平价，那么1994年的汇率并轨则标志着这种转变的完成。1994年1月1日，人民币官方汇率与外汇调剂汇率并轨，实行商业银行结售汇制度，建立统一的银行间外汇市场。

　　　从人民币兑美元汇率水平上看，并轨后官方汇率由5.81一次性大幅贬值50%至8.70，随后的几年人民币出现小幅升值，而在1997年后的近十年间，人民币汇率一直稳定在8.27-8.28之间，在此期间人民币实际上在硬钉住美元。IMF对于人民币汇率机制的划分也从“管理浮动制”转变为“钉住单一货币的固定钉住制”。应该说，亚洲金融危机的爆发是人民币实行硬钉住美元制度的主要原因，毕竟与国际储备货币挂钩能够有效地维护稳定，但同时也令我国的出口依存度在2000年之前一直徘徊在20%之下。

　　　汇改后的管理浮动汇率制（2005至今）

　　　2002年后，世界经济进入了一轮新的增长周期，美国的消费以及中国的出口与投资成为全球经济增长的双引擎，在此背景下，一场关于人民币汇率是否低估的争论也开始在全球范围内展开。作为对于该争论的回应，2005年7月21日，国务院发文：“为了完善社会主义市场经济体制，充分发挥市场在资源配置中的基础性作用，建立健全以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度”，自此人民币汇率结束了将近十年的钉住美元的制度，开始参考一篮子货币，实行管理浮动汇率制。人民币兑美元一次性升值2%至8.11，而且每天浮动范围限制在前一天收盘价的千分之三，至2008年7月已升值至6.84，累计升值幅度达17.3%。在实际操作中，在此期间人民币汇率轨迹遵循的是典型的爬行钉住汇率制。

　　　我们可以从国内宏观经济层面来解读05年推出的汇改，当时“双顺差”给我国带来了较大的流动性过剩压力，钉住美元的汇率制度抑制了货币政策调控通胀及资产价格的效率。在强制结售汇制度下，与经常账户顺差快速增长相对应的是外汇占款的膨胀和货币的被动投放，而升值预期下FDI及热钱的流入进一步增加了货币政策调控的难度，在此背景下，人民币升值也就成为抑制国内流动性过剩、防控恶性通胀风险及资产价格泡沫的最有效方式和必然选择。

　　　然而，2008年美国次贷危机的爆发终结了中美双重引擎拉动世界经济的增长模式，08年8月开始至今，人民币兑美元汇率始终控制在6.83左右的水平，这也标志着人民币汇率重新回到了硬钉住美元的机制。实践证明了此种汇率机制的正确性和有效性，因为它最大限度地抑制了出口萎缩，也预防了危机以来套息交易携带货币的更迭所导致的短期资本流动冲击。

　　　历史告诉我们什么？

　　　改革开放至今，人民币汇率整体呈现出“先贬后升”的路径，期间出现了两段硬钉住美元的持平走势，我们试图从历史的变革中寻找汇率机制变动的规律，以期对于未来的路径选择给予启示。

　　　首先，人民币汇率机制以及币值的变动从根本上取决于经济体制及经济结构的转变。从封闭到开放、从计划到市场、从进口替代到出口导向的转变，决定了改革开放初期人民币以大幅贬值的方式进行价值重估。而伴随着劳动生产率的提高，人口结构、区域结构、贸易结构的转变又决定了人民币长期升值的趋势。

　　　其次，汇率体制转变的根本目的在于经济增长与稳定通胀，而并非仅是国际收支平衡。当然，经济增长与稳定通胀两大目标之间存在矛盾，汇率机制调整的精髓就是将两个政策目标兼顾的成本降至最低。

　　　最后，亚洲金融危机以及美国次贷危机之后，人民币汇率均采取了硬钉住美元的机制，由此可见我国在人民币汇率问题上一直奉行以稳为主的策略，对于国际热钱的流动保持着高度警惕。

　　　□本报记者 董凤斌 中证证券研究中心 丛榕 徐建军