债市收益率还有下降空间

　　我们对本周债市维持乐观，认为债市收益率还能下降。得出上述判断，主要是基于下面几个原因。

　　第一，今年政府工作目标对债券市场利好。首先，从政府工作目标看，相对于2009年的保增长，今年工作目标更强调经济结构的调整，压经济过热甚至超过保经济。从经济增长方式看，对去年倚重的固定资产投资，今年政府明确提出要控制新建项目的上马，那么经济过热风险的降低有助于降低债券市场面临的风险，也有利于降低经济过热后引发的通货膨胀压力。其次，尽管从货币政策上看，我们认为前紧后未必松，但是目前而言，信贷调控仍主要倚重行政手段，这对债券市场并不意味着利空。如果最终央行的调整能够见到效果，那么“宽货币，紧信贷”的趋势将更加明显。最后，从通货膨胀角度，3%的目标有利于稳定通货膨胀预期，而对房地产市场的调控也有助于减弱资产泡沫膨胀对通货膨胀预期的推动作用。综合而言，我们认为政府的工作基调对今年债券市场的影响是偏正面的。

　  第二，机构配置压力仍大，短期内配置压力释放仍会限制收益率的上升。考虑到2009年结构调整保费收入低基数影响，2010年保险行业保费增长将得以延续，再加上去年低利率环境下，部分保险机构欠配债券，那么保险公司面临较大的配置压力。2月份，平安保险将2月份万能险结算利率调回到4.375%，但仍为业内最高，并且较2009年初下降88bp，而目前信用债的利率水平仍超过结算利率水平，因此保险依然会青睐信用产品。从债券市场供给看，根据发行计划看，进出口行和农发行今年发债规模均低于去年；根据财政赤字计算，国债发行也符合我们之前的预期，因此总体看，利率产品的供给并不超过市场预期。

　　第三，上周市场出现众多的传言，本周有望消化负面预期的影响。上周的传闻包括2月份CPI超过预期和加息的传闻。对2月份CPI而言，即使最终公布的数据是超过2.1%，我们认为也不必紧张，天气和春节因素都只是短期的影响。至于央行加息的传言，我们则认为不会加息。如果央行真的加息，尽管短期内会对债券市场产生负面影响，但是从中期看，我们甚至会对债市更加乐观。因为一方面，还不是加息周期的开始，一次加息意味着短期的利空释放。其次，加息抑制需求，降低国内经济过热的风险。最后，加息导致收益率上升,配置机构买入的热情也随之提高。

　　第四，从交易的角度看，收益率曲线仍有修正的空间，这决定了债券市场收益率还有下降的空间。从配置角度看，目前10年国债3.35％的收益率并不是特别低，和通货膨胀在2％-3%、GDP到9%左右的宏观经济环境还是匹配的，从配置角度还是有价值的。