尼尔·塞斯：动荡的全球债券市场 风险与策略

　　2012年1月7日，第五届国际金融市场分析年会在北京举行，本次年会以“全球流动性泛滥背景下的政策选择与境外投资策略”为主题，搜狐理财频道作为本次年会的协办媒体对年会进行现场直播。

　　贝莱德的董事总经理、亚洲公司债投资组合主管尼尔·塞斯先生做了主题为：《动荡的全球债券市场：风险与策略》的演讲，全文实录如下：

贝莱德的董事总经理、亚洲公司债投资组合主管 尼尔·塞斯

　　尼尔·塞斯：非常高兴参加第五届国际金融市场分析年会，我不再重复之前已经讲过的，如果大家回顾一下2011年的话我们可以看到，这一年波动性以及不确定性很多，首先是中东危机，之后是日本的海啸以及地震，震断了整个的供应链。另外美国评级降低，新兴市场开始减缓。如果大家看一下今年2012年的话，可以看到我们要问的问题是什么，和去年相比有什么变化。在某种情况下来说，在大多数情况下，我们相信2012年的时候这些驱动因子将会同样面临很多的波动性和不确定性，大家看一下宏观的驱动力，其中第一点就是欧洲。现在在欧洲状况有所改进，但是还有很多工作要做。今年早些时候我们也看到，解决方案不是很快，而是需要一个很长的阵痛期间。这个也是我们接下来将会介绍的。

　　接下来就是美国，美国的增长目前还不错，但是和美国过去几年前的增长相比还相差很远，在过去几年也有人谈到了这个问题。我的观点就是美国的增长还不错，但是我们也不会认为美国将会返回到4%-5%的高速增长率，主要是由于很多结构性的原因引起的。最后是亚洲，亚洲也的确是在发展速度减缓，尤其对于新兴市场角度来讲非常重要。今天给大家介绍一下基本状况，也就是汇聚或者融合。你们会看到，在欧洲2012年会出现萧条，当然这个对于政策制定者来说，在做决策的时候会有一些面临的挑战，同时也有一些银行减债的问题。在美国、亚洲有一些融合性的增长，这个会影响全球债券市场的资产组合。如果大家看一下2011年，我们不会看某一个单独的点，看一下美国的财库，还有包括标准普尔和亚洲的债券市场，这一年充满了不确定性，包括中东以及日本的地震，还有欧洲的债务危机，以及美国的财务状况等等更加加剧，使得情况更为复杂。但是我们一定要记住一点，就是政治在未来几年将会扮演更为重要的角色。因为政客们所做的决策都会对经济造成很大的影响。

　　就欧元区的增长而言，大家也不会感到再意外了。从增长的角度上来说，欧洲市场增长会减缓。而明显在未来2012年会出现衰退，之后在德国和其他的一些国家有所增加，但是作为整个区域，经济的增长非常缓慢。包括欧洲区的主权赎回，还有包括意大利和西班牙等等。从欧洲政策的角度上来说，他们在过去12个月中一直东倒西歪，或者是经历了大量的起起伏伏。虽然说已经做了很多的改进，但是还有一些工作还在继续之中。包括银行有充足的向实体经济贷款的能力，有很多的因素影响到这一点。现在欧洲央行所做的无疑是向各国进行大量的借款，欧洲银行系统将会继续萎缩，如果主权减债将持续减缓的话，大家也可以看到，借债成本在不断的增长，对于欧洲银行而言，银行借了钱之后再转借出去，使得成本越来越高，不具有经济性。所以很多银行不得不缩减自己的规模，这样使得自己的贷款保持平衡。如果大家看一下左下角这张图的话可以看到，在金融危机之后的2008年的第一个季度中，它的萎缩是最为严重的，意味着从中短期的角度来说，我们将继续看到欧洲银行的减债或者去杠杆化。再看一下美国会有怎样的变化，美国的财政状况仍然是面临很多挑战，政客们觉得怎么找到解决方案是很困难的。但是如果看一下美国信贷的增长的话，可以看到这三条线，都是在不断的增长，黄线也是。但是这不是私有部门，私有部门在美国并没有太多的杠杆化。这个就意味着很明显，从经济的角度上来说，私有领域并没有太多的杠杆化。如果说没有活跃的资本支出的话，将会对就业造成很大的影响。很明显，如果就业率不高的话，这个对于消费会造成很多的影响。

　　美国企业或者公司的领域还是很不错的，但是在未来10几个月当中也会面临着很多的挑战，企业的负债表还是比较有力的。他们的资债表上有很充足的现金流，他们的利润毛利以及收益的增长也是非常稳健的。但是在2012年也会继续的减缓，这主要是由于全球经济的影响。所以说在未来怎么能够把这个负债表上的现金释放出来，这些企业能够来进行投资，同时能够增加资本支出，能够扩展自己的产能，尤其是在那些比较必要的地方，不是说那些产能过剩的领域，同时增加就业率。所以说刚才我也说过，政治环境以及政策上的不确定性是非常重要的。现在很多CEO在目前做决策的时候，要考虑一下政策上未来的发展。从某种程度来说，从家庭消费者的角度上来说，我们看到的确有所改进，在过去2011年的第三季度有所改进。

　　实际上大家也是对此感到不可理解，因为大家都觉得美国的零售是非常薄弱的。可以看到的确有些变化，这主要是因为股权的价值以及家庭发生了一些变化。在美国消费者他们的支出下降也是开始有所反弹，虽然说房地产价格还没有稳定，但是同时房地产价格的下跌率也在不断的减小。这就意味着随着这个比例的减小，直到它稳定的时候，会对各个家庭产生很大的影响，这个也会在未来对于美国消费者的消费行为发生变化，因为美国消费者还是全球比较大的消费群体。

　　总的来说，对于美国家庭消费者而言，为了更好地稳定房屋价格或者为了更好地让美国消费者有比较好的资债表，我想在未来几年中我们可以拭目以待，可能会有更好的发展。从政策角度来讲，美国的就业恢复率还是比较低，今天早上我们看到一些数据，和之前的衰退相比，过去50年当中美国经济衰退的经历我们可以看到，这次经过的恢复是最慢的。除此可以看到建筑领域的就业率在不断的下降，对于经济来讲是影响，至少是降低了几百万的就业机会。在过去很长时间里面也不会发生太大的变化，从就业的角度来说还是比较薄弱，看起来过去一个季度比之前好一些，但是这个就业率相对来说还是比较高的。我们可以看到，很多人不太想找工作了，而更大程度上是在拿救济金。

　　大家再看一下左下角这张图，这张图是非常重要的，我们可以看到这是就业率的一些特定的地方，比如说根据不同的年龄群的失业率。教育水平最低的人失业率也最高，这个还是如此。越年轻的人失业率就越高，如果大家回顾一下美国的家庭消费的信息可以看到，在过去的一两年中家庭形成有所下降。家庭的数量在不断的下降，使得房屋的价格在不断的提高，这个需要发生变化，这一点是非常重要的。所以我们在退回一步看一下，在对于美国的政策制定者来说，或者说他们的政策前景而言，我们可以清晰地看到，在目前没有太多的空间。也就是说美联储在政策上没有什么太大的空间，我们看到去年一年美联储也做了明确的评论，说2013年之前利率不会发生太大的变化。但是我想，从目前的角度上来说很难这么做。美联储接下来会发布更为详细的信息，这些详细的信息可能会在市场上引起大家的一些争论。但是我想从政策的角度上来说，在未来的任何时候都有紧缩政策的可能性。

　　对于新兴市场而言，2008年经济危机出现之后我们可以看到不是美国消费者，不是欧洲，是全球从经济危机当中走出来，而是这些新兴的市场，包括中国扮演了非常核心的角色。对于中国所提出的救济方案，实际上促进了商品的增长和投资的增长，使得美国以及世界其他地方积极的走出了这次经济危机。另外大宗商品价格的确有比较大的增长，对于SMP收益，也是看到很多企业由于和一些新兴市场的接触，或者是一些合作，使他们能够在2010年有所发展。现在一些新兴的经济体也在经济减缓，看一下发达国家的世界的话，大多数国家目前还没有这个能力使全球其他地方能够摆脱经济危机，所以对于新兴市场来说，如果他们减缓经济发展的话，全球经济将如何能够从低速增长的环境当中走出来，而恢复到以前大家都已经熟悉的这种常速的增长呢？对于新兴市场来说，很重要的就是进出口，今天早上我们听说了，对于中国出口的增长降到10%，这对于世界各地很大的影响。其中包括对于美国的一些工业进口公司，还有印尼、巴西以及其他的一些国家，甚至澳大利亚都会有波及的影响。

　　生产的PMI同时也在这些新兴区域下降，在危机之后，其中一个新兴市场面临的挑战就是通胀。面临通胀的时候，各新兴地区的中央银行都开始进行收紧政策，其中收紧的结果现在我们在一些经济体当中看到。另外在重要的PMI，12月的时候是50.3，这也就意味着从绝对值上面来说，这个数字并不是很高，即便是比其他地方稍高一些。中国与世界上其他地方一样，增长在放缓，而中国虽然增长放缓，但是我不认为中国会出现在2012年任何硬着陆的现象，我认为中国的经济有足够的动力。还有政策制定者对于市场十分关注，中国应该还有足够的一些火药，不管是从财政或者是货币方面，有更多监管的火药可以避免中国出现硬着陆的现象。从数据当中可以看到过去两个季度中国的增长是非常稳定的，虽然有一些下滑。但是我们可能会看到第四个季度可能会比较低，而且今年的第一季度可能会比预期更低一些。但是我不认为这种现象会持续到今年的二季度、三季度，我认为今年二、三季度之后就会维持在8%-9%的增长之间。

　　中国的CPI现在也维持在4%，不过我们要特别小心的是，虽然总的供需取决于中国的结构，中国仍然面临了非常大的通胀潜在危机。所以我认为，即便是中国的通胀已经降到4了，而且有可能接下来继续降到3。我认为在接下来的季度，即便是降到3%，我认为还是有可能再回升到4%，而不是降到3%，这些都取决于政策的力度。货币供给已经下降了，不过在实体经济当中仍然还有大量的货币供给。我们今天早晨也听说过，我们认为中国M2的货币增长可能会比较少，2012年也会比较少。但是我也非常支持，因为我觉得，即便M2的供给量减少，仍然能够支持中国8%-9%的增长。

　　看一下印度的经济，这个对我来说是非常关注，非常相关的。印度的变化现在所面临的经济放缓是周期性的还是根本性的，我认为印度的经济下滑不仅仅只是周期性的下滑，更重要的是印度的赤字，还有政策，还有印度卢比的贬值，还有很多的一些腐败现象，使得印度此时要采取重大有意义的改革是很困难的，我觉得接下来一两年可能都是这个现象。这意味着什么？除非印度政府能够把自己的工作重整起来，而且解除现在面临的一些贪污腐败的问题，并且加大对于基础建设的投资。否则的话，印度要再回到增长的正轨是非常困难的。除此之外，印度的通胀也很难解除，一直维持在9%的水平，这是非常高的通胀水平，比印度监管者想要看到的通胀水平高得多。另外随着通胀的持续，可能还会有一些波浪效应，涟漪效应，可能会导致食品以及大宗商品价格的上涨。所以在接下来的几个月当中，我们还会继续看到印度的通胀会持续恶化，但是我认为印度的监管者可能没有多大的降低利率的空间。在印度由于有这些通胀的性质，我觉得可能没有办法很短期之内走出这种经济迟缓的现象。唯一有一个好消息就是，上次印度出现贸易收支失衡的现象是1992年，当时就导致通胀、油价上升，当时也是缺乏改革，当时的增长一直掉到不到2%。我认为我们现在不像92年那么糟，不会再回到这个状况。但是我觉得印度的经济增长率掉回6%、7%我不惊讶。总的来说，我觉得对印度要审慎小心，仍然有很多下行的空间。而且印度卢比相对疲软，监管当局措施不利，所以对于印度这是比较关注的几点。

　　从宏观的角度来说，很多的投资人可能很多时候不会从投资的角度来看的就是政治。因为政治的一些变化很多时候不像投资那样那么容易让人掌握或者是预测。尤其是现在在各地今年要进行的政府换届以及选举，还有中国的领导人换班等等，会是在接下来一年当中左右市场大势的重要因素，这是我们必须在2012年密切关注的。

　　我们看一下对投资的影响，首先看一下根本性的结构性问题，来看看不同的一些资产级别。首先简单看一下在规定收益市场的变化，还有背后的一些驱动力。简单拿美国做一个例子，看一下上面的图，这个显示所有美国GDP当中的总债务百分比，现在是353%。不过很有意思的一件事情就是，回顾过去40年，尤其是过去25年，每一次美国出现经济衰退的时候，就会出现额外的一些杠杆进入系统。这次比较困难，美国现在的杠杆以及债务比例已经非常高了，所以进一步再举债，对于美国所能够带来的效应微乎其微，进一步举债对于美国来说没有办法让他们挽救颓势。

　　在另外一方面，这些固定收益的一些投资产品的供应大量萎缩，由于这些国家他们已经有很多的债务，很多的一些债务都是来自于发展国家，很多的债务更多的是政府的，而不是企业的。非常关键的一个因素人口的特征，全世界都在老化当中，如果看一下各个国家、各个区域，美国从人口特征上面来说，已经渐渐地远离最优势的时点，欧洲有老化的现象，日本面临老化已经出现一段时间，可能还要在10年内才会体现出影响。由于老龄化，对于固定产品的需求更高。要寻得合适的固定收益的产品越来越困难了，还有一点，除了人口在老化之外，人口的寿命在不断的上升，全世界平均寿命从47.7岁上升到69.3，这个比平均大家生存的寿命要长了4年多。这也就意味着我们对于固定产品的收益率更高。我们看一下亚洲、拉丁美洲和其他一些国家在右边这张图的比较，会发现寿命普遍增加4到15年，这个寿命的增加是非常显著的，为我们带来更多的对于投资收益的要求，尤其是对于保险公司，养老金公司，他们需要期限更长的产品才能够产生支付所需要的收益。

　　在供给方面，我们现在退一步看看，最安全的这些资产到底是什么？一般都是3A评级的资产，一般来说就是各个国家、大企业，这个总量在下降，右边3A评级债券的供应，从2000年一直到2008年一直是在持续稳定增加的。但是2008年之后，很多被评为3A评级，被误以为是安全，但是不安全的产品在2008年的时候一夜蒸发，所以评级公司也因此深受抨击。把一些结构性产品也进行降级，3A的国家也开始降级，一方面结构性产品减少，另外一方面，3A级的产品被降级，这些所有所谓安全的资产也在不断萎缩。根据我们内部的评估，纵观所有的资产评级，我们看到欧洲首先有衰退，美国稍有增长，亚洲的增长虽然不是很强劲，但是还算中等。现在股票值得投资，美国的国库券虽然收益率非常低，但是仍然是非常好的面对系统出现冲击时的一个很好的避险的工具。

　　相对于欧洲的债券来说，美国国库券债券的风险更小，从过去几年当中我们可以知道，我们是不是还是把德国的债券视为安全的债券是很难说准的，变化非常大。另外很多一些信贷也是非常吸引人的，高收益，还有新兴市场债务，这些看起来不管相对来说还是绝对值的收益来说都是非常不错的。这是根据最好的情形，根据世界各地朝着不同的方向迈进，而不是会出现全球普遍萧条的现象，就可以采取这样的投资资产配置。单纯的从估值角度来说，美国的国库券相对来说非常贵，这张图显示，你如果持续的进行价值投资的话，美国国库券里面已经内涵了全球的风险。再加上美元本身作为国际货币，所以可以说是双重的保障。可能需要有一些组合的分散化，能够给你最基本的组合。但是至少有一些美元债券可以避免你在这个情形急剧下滑的时候做保障。

　　看一下最底部，投资的高评级、高收益上可以看到息差，相比于美国国库券来说的确提供了一些缓冲的效果。在国库券方面，美国10年的国债相比于花旗银行的经济出乎意料的指数，就会发现美国的国债基本上是紧盯着经济的状况。所以考虑到通胀以及你需要的一些收益的话，这张图当中显示在过去6到7个月当中，美国国库紧盯市场经济的现象有所脱钩。由于欧元的一些欧债的问题，使得这个现象出现。所以我认为，短期来说全球的波动性再进一步升高的话，我认为美国国债的收益率会进一步的下滑。

　　回到刚才我说的第一点，把所有的风险以及对于收益的需求，市场当中的供给，我觉得差不多也应该是维持在这个水平，可能会做一些重新的定价，但是变化不会与现在出入太多。我刚才也说到，美国企业可投资的级别等等也是值得投资的。从里面的利差和价差我们就可以看得出来，在ABS里面，资产抵押证券方面，由于期限比较短，所以也提供了一些机会。回到亚洲的市场，我完全相信亚洲会持续的增长。我想从亚洲行业部门的增长是非常快的，可以翻译成更多的资金周转以及经济的发展和结构更好的优化，在亚洲的通胀率将会有更好的控制，尤其在是亚洲债券市场的表现还是比较不错的。我想在亚洲本币的债券市场，将会有比较大的增长，同时去杠杆化将会继续的下降。

　　总的来说，亚洲总体的债券市场增长并不是很高。但是它现在的杠杆率也不是很高，债券市场的实际债券已经比较高了，可以足够的支持投资以及各种投资活动。如果想进行债券投资的话有两个标准，一是安全，二是流动性。所以安全对于很多亚洲国家来说并不是问题，包括政府的债券而言，我觉得不问题。但是大多数的问题就是流动性，这个就是我比较关注的。因为流动性涉及到的是资金流，这个会使得在短期对这些债券的价格造成影响。所以总的来说，我们不是说角度来看好亚洲债券市场，它有一些起起伏伏。在信贷领域有一些机遇，我想尤其是在亚洲，在这种类主权在市场当中进行交易的票据当中，政府对他们是没有任何保障的。亚洲的高产出，由于各种因素，比如说全球的经济状况等等，有一些资本会出现资金移出亚洲区域，但是这些资金在过去的6到9个月当中已经发生了一些转移。但是在亚洲债券市场也会出现一些问题，公司发债的话，可能公司的信誉没有那么高，或者说并没有发债的能力。所以不管怎么样，还是有一定的机会。但是我们需要审慎的进行投资。大家要投资的时候，眼睛要擦亮一点。关于亚洲的银行资本，全球对金融机构的压力越来越大。因此即便是在亚洲的金融市场也存在一些机会。但是有一点大家要关注，这个风险并不是零。我们可以看到，在2008年危机之后，在亚洲的确有这样的级别比较低的资金是属于Non-call资金。所以说这个风险在亚洲还是比较低，但是并不是说已经是零了。比如说在印度、台湾和韩国的银行，他们兑美元有一定的需求。

　　总的来说，2011年是稳健的，但是也是非常活跃的，波动性比较强的一年。我们可以看到，在欧洲、美国以及亚洲，这些因素都会共同发力。但是我们在做投资的时候，大家要擦亮眼睛进行更好的投资，谢谢。