“牛平”难继 “牛陡”难料 债市急涨告一段落

　　本报记者 王辉

　　经济疲软奠定债市偏强基础，政策跟进放松则提供债市上涨动力，上周债券市场再现快速上涨，中长期债券收益率大幅下行逾20bp，然而，收益率曲线进一步平坦化，逐渐对长端利率下行形成牵制，未来“牛平”行情会否顺利转换为“牛陡”仍存在不确定性，

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　　债市牛气再现

　　上周，经过前期长时间的僵持之后，在8月经济数据尽显疲软、传闻央行投放5000亿元SLF以及正回购操作利率下调等利好接连的刺激下，利率债市场做多热情高涨，一二级利率交替下行，部分中长期限收益率创出年内新低。

　　上周后半周，利率债一级市场新债中标利率纷纷大幅低于二级市场，配置需求显著提升。二级市场方面，利率债收益率曲线大幅平坦化下行，长端回落幅度更大。其中，10年期固息国债和国开债收益率下行幅度分别高达25基点和26基点。国债10年期与1年期期限利差大幅缩窄20基点至26基点，处于历史较低水平。政策性金融债收益率平坦化下行的特征也非常突出。1年期非国开政策性金融债收益率下行5基点至4.30%，7年期非国开收益率下行23基点至4.78%，而10年期非国开收益率则下行28基点4.82%。

　　短端利率成焦点

　　在上周货币政策量价松动信号齐现的背景下，市场机构对于未来一段时间债市行情普遍持相对乐观态度。海通证券等机构最新周报指出，一方面，预计9月宏观经济会表现为低位企稳但下行风险未消，通胀则继续回落，基本面整体对利率债仍有支撑。另一方面，“总量平稳、定向宽松”的货币政策基调延续，会继续对债券收益率长端有向下推动。不过值得注意的是，对于后期债市能否演进为“牛陡”行情，市场仍有较明显分歧。

　　申银万国周一发表研报表示，上周正回购利率的下调具有十分重要的意义。这一方面显示央行有意维持中性偏松的货币环境，货币政策宽松方向确立；同时也代表央行的目标利率区间下降，相当于变相降息。该机构认为，在正回购利率下调之后，央行后期还有暂停正回购或重启逆回购可能性。从政策趋势来看，利率短端需要进一步下行从而打开长端下行的空间，这意味着央行需要加大银行间宽松的力度，从而引导资金利率进一步下行。因此，本轮利率债收益率下行并未结束，“牛平”之后将是“牛陡”。

　　另有部分机构对“牛陡”一说持较为谨慎的看法。国海证券本周指出，目前国开债1年期和10年期的利差水平已降至约50基点左右，为历史偏低水平。以往只有在经济大幅下滑或者资金大幅收紧时，才出现过更低的利差水平。同时，持续偏高的资金成本后期也会继续约束短端利率的下行空间。综合各方面因素，当前的货币政策不太支持期限利差进一步大幅收窄，市场收益率曲线仍将延续平坦化走势。

　　国泰君安最新周报也指出，随着债市各类券种的期限利差和信用利差压缩到极窄之后，短端利率已成为抑制目前各层次利率谱系下行空间的最主要因素。考虑到主流机构在一级市场的自营配置需求仍是利率债定价的决定因素，而短端利率的下行则受制于银行资金成本和同业负债端资金需求的相对刚性，后期银行资金成本的压力预计还将抑制短端利率产品的下行空间。