资金利率改善 债市走势以平为主

　　1 月债券市场净价上涨居多，资金利率的改善是一个原因，国债首三期的发行量低于预期是第二个原因，但更重要的是央行在春节前的逆回购放量。央行逆回购的放量是趋势性的还是阶段性的？

　　从基本面看，官方PMI 的回落预示经济增速将下行，春节期间的通胀数据也低于预期，这均支撑货币政策的小幅宽松。但从4 季度货币政策执行报告可以看出，央行维持高利率的核心目的是压制房地产、地方平台的融资需求以及改善商业银行期限错配问题，在这两点取得较明显改善前，货币政策难以转向。

　　节后，M0 的回流利于资金面，但逆回购到期不续或少量续的操作会恶化市场预期。从供给看，虽然2 月的债券一级市场供给量不多，但3 月份信用债、利率债的净增量都将显著增长。

　　综合而言，我们认为2月份收益率曲线熊平的概率大于牛平。

　　2014年债券市场的拐点需要同业资产负债期限错配问题得到解决、通货膨胀回落、经济增速快速下行三者配合。

　　第一、商业银行资产负债的期限错配问题需要监管政策细节的进一步明朗，当前商业银行资产负债结构并未明显改善。

　　第二、1月份通胀表现低于市场预期与今年暖冬、养殖户加速出栏猪肉相关，2月天气开始转冷，蔬菜价格或有补涨。此外，年初过低的通胀意味着未来通胀向上的概率也大于向下，这限制了央行放松货币政策。

　　第三、经济增速的回落是较为确定的，但从央行货币政策执行报告可以看出，今年央行保增长的压力不大，更多的还是调结构和防风险。调结构意味着央行更倾向于推进利率市场化，扩大消费者主权而非放松货币政策。防风险意味着政策更关注债务杠杆的有序清理，在杠杆回落之前，货币政策放松的概率不大。

　　外部环境方面，今年的焦点在于美联储的QE退出。从新兴市场表现来看，土耳其、阿根廷等国家受到的负面影响较大。

　　市场目前纠结于中国是否能独善其身，我们认为随着新兴市场跌势的发酵，即使中国有较高的外汇储备、相对较好的基本面，资金流出的压力也不能小视。海外看空中国最大的理由在于高企的债务压力，因此资金流出的时点或在信用事件发生之后。信用事件带来的首先是流动性风险，其次才会看到货币政策放松，我们维持年度策略中大量短融+少量长端金融债的推荐，不建议增加金融债长端的头寸。

　　（湘财证券）