交投力量分化 2012信用债独自逞强

　　作为我国经济及政策的晴雨表之一，2012年的银行间债券市场走势可谓是一波三折。虽然前三个季度通胀和经济增速均延续下行态势，但债市周期与经济基本面周期却呈现出明显不同步。

　　经济的弱势推动了股市单边下行，上证综指一度触及近四年低位水平，但另一方面，股市的低迷并未为债市的发展提供动力。如果没能抓住年中的那波债市牛熊转换，仅从全年净值看，银行间总净价指数未能明显高于年初水平，表明仅仅依靠市场大环境没能够给采取简单的“Buy and Hold(买入并持有)”策略带来单边估值收益，传统的“股债跷跷板”效应并不明显。

　　与此同时，不仅债市周期与经济基本面周期不同步，债市各品种也出现明显分歧。一方面，AA以下低评级品种收益率较年初大幅下行70-230BP不等；另一方面，传统上与经济增速及通胀同比相关性较高的利率品种收益率却出现抬升趋势，国债收益率较年初高了10-30BP，非国开金融债3年以上品种较年初高出30-50BP。

　　造成这种差异化走势的主要原因并不在于经济基本面，而是缘于政策及货币大环境的变更，导致了交投力量及投资品种走势出现分化。这主要体现为两个方面：一方面，外汇占款的低迷造成了资金面外部环境及内生格局发生根本变化。央行在下半年用逆回购替代降准来抵补资金面的不足，造成银行体系内资金的深度有限，使用效率不高，加上今年以来的存贷款利差缩小以及理财产品对表内存款的替代，推动银行资金成本不降反升。目前来看，银行资金成本中枢抬升将是一个长期化过程。另一方面，融资渠道的脱媒化，必然伴生着利率市场化的演变，导致资金投放不再局限于银行单一渠道。理财产品的大规模发展以及券商资管的发展，不断冲击着银行的资金体系，最终推动曾经以银行为主导的银行间债市走势出现了明显分化。

　　在以上两点推动下，债市周期出现了明显有别于前期的走势。国债及金融债等传统的以银行为主要需求方的债券品种受银行资金成本抬升及资金被分流的影响，收益率呈明显反弹；而信用债走势，尤其是低评级的信用品种之所以在经济低迷时走出了一波牛市行情，主要是受利率市场化背景下，债券型基金、理财产品蓬勃发展带来的对高收益债券品种的需求大增所致。

　　这从一级市场承分销上也可以得到印证。今年信用品种发行上，承销商普遍感觉到低评级品种明显比高评级品种好发，一、二级市场溢价是一方面原因，更为重要的是传统配置需求方结构正在逐步发生变化。也即是说，2012年债市走势与经济基本面的背离，更多是缘于市场需求力量及其内在资金成本结构性变动所带来的后果。

　　就2013年债市走势而言，尽管无论是经济基本面还是通胀对于债市而言均为利空，但当前收益率中枢亦处于历史中等偏上水平，已经具备一定吸引力。我们判断短期内，经济反弹对收益率的趋势性引导不可避免，利率品种收益率在上半年仍将延续缓步抬升的走势，整体收益率曲线有望呈“熊市增陡”，但大幅向上和向下波动的可能性并不大。对于交易型机构而言，波段交易的机会主要存在于中短久期品种的资金面周期中，大的趋势性波段机会较少；而对于配置型机构，高票息金融债依然具备配置价值，早配置早受益原则依然适用，但须关注久期风险以及部分品种供给过大与授信制约之间的矛盾。