保险股估值水平取决于资本市场决定的短期投资收益率，我们判断4季度投资收益难有出色表现，行业中性。

　　投资要点：

　　保费增长持续下滑的趋势有望在9月得以扭转。第4季度寿险保费下降的幅度将逐步缩小，并可能出现同比增长。

　　上半年，盈利同比下降而环比上升，下半年可能恰好相反，业绩环比下降而同比上升。我们预计3季度3家公司共实现净利润73.4亿元，预计前3季度实现净利润279.7亿元，同比增加71.8%。

　　在第4季度资本市场没有有出色表现的前提下，下半年投资收益率将低于上半年，但在下述两种情况下将超出预期：（1）第4季度股票市场大幅上涨；（2）由于市场下跌，保险公司大幅减仓兑现浮盈。如果判断将出现第（1）种情况显然可以超配保险股，第（2）种情况对保险股投资者不是利好。

　　从历史类比看，新业务价值增长率无法解释新业务价值倍数的差异。

　　保险股的估值水平理论上取决于新业务价值增长，但事实上取决于资本市场决定的短期投资收益率。

　　2004-2007年英国保诚集团新业务价值倍数约10-15倍，新业务价值倍数与其增长率的关系也不是正相对应，如2006年，当年新业务价值增长率为-4.5%，是5年内最低的，但新业务价值倍数达到14.8，是5年内最高的。海外成熟资本市场与成熟保险公司的估值水平同样不是由长期业务质量及增长率决定的，短期投资收益率占主导地位。

　　无论是历史分析还是海外比较，拿新业务价值增长率来作为支持目前估值水平的论据都没有说服力。单纯的业绩更是难支撑保险股的股价。

　　显然，资本市场以及由其决定的投资收益率才是关键。我们判断第四季度的市场难有出色表现，下半年的投资收益率也难以超越上半年，因此给予行业中性评级。目前保险股并不算贵，况且有政策、通胀、保费和业绩增长方面的利好预期，在市场反弹的过程中，存在阶段性的投资机会。

　　给予太保增持评级；平安谨慎增持评级；中国人寿中性评级。

　　作者：彭玉龙 (来源：国泰君安)