信用债防雷 不宜只看出身

　　□本报记者 张勤峰

　　28日，东北特钢8亿元短融券正式迎来兑付大考，剧情没有出现“反转”，当期短融券未能按期足额偿付，构成实质性违约。在距兑付日只剩一个工作日的时候，东北特钢于25日发布兑付存在不确定性的特别风险提示公告，其实已经很能说明问题。

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　　实质违约再增一例

　　随着信用风险暴露呈现常态化，今年以来，债券市场上的风险事件几乎是一件接着一件。继南京雨润短融未能足额偿付、构成实质性违约之后，东北特钢也被爆陷入债务危机，并迅速成为信用市场上新的热点。

　　本金8亿元的“15东特钢CP001”于2016年3月27日到期，适逢27日为节假日，债务本息兑付顺延至3月28日进行。3月28日，发行人东北特钢正式宣布，截至2016年3月28日日终，公司依然未能筹集足额偿付资金，“15东特钢CP001”不能按期足额偿付，已构成实质性违约。

　　“15东特钢CP001”发生违约，多少已在意料之中。3月25日，在距兑付日仅剩一个工作日的时候，东北特钢发布特别风险提示公告称，由于流动性紧张，该期短融券本息偿付存在不确定性。东北特钢在公告中表示，“公司虽采取了加大回款力度、降低库存，并通过多方渠道筹集资金等措施，但目前本期债券的兑付资金尚未落实……”一位市场人士表示，发行人在到期前夜提示风险，并表示仍未筹集到足够资金，几乎已经宣告了债券难逃违约的事实。

　　随着短融违约被确认，东北特钢沦为今年的第8家发生实质性债券违约的发行人，算上最后时刻靠增信机构或外部援助兜底的集合票据、中期票据等案例，今年债券市场上已知的偿债危机事件就多达10余起。

　　虽然政策宽松、流动性充裕改善了企业再融资环境，市场并不十分担忧个案风险事件会酿成系统性风险，加上理财、券商资管、基金专户等资管户旺盛的购买力支撑，信用债“盛宴”仍不见降温迹象，降低了偿债风险事件的冲击，但不容忽视的是，违约风险早已不再是个传说，自2015年以来，各类风险事件此起彼伏，“防踩雷”已经成为债券投资无法回避的现实问题。

　　“在低利差环境下，投资者更应注重防范信用风险。”一位券商债券投资经理表示，“毕竟当前违约溢价整体偏低、信用债风险收益不对称，盈利模式严重依赖加杠杆，倘若‘踩雷’不仅可能遭遇本息损失，还可能引发投资组合一系列的流动性问题，况且“过热”的行情终究会有降温的一天，正视和重估信用风险宜早不宜迟。”

　　市场人士指出，当前经济乍暖还寒，企业盈利虽有企稳迹象，但个别领域和行业仍在继续恶化，信用尾部风险在持续暴露过程中，未来风险事件或有增无减，信用债投资仍应以防风险为上，避免“踩雷”。

　　行业风险+短债风险

　　作为钢铁行业的一员，东北特钢陷入债务危机，再次暴露了产能过剩行业偿债风险多发的特征。

　　在近期发生的系列风险事件中，出身产能过剩行业的发行人不少，其中来自于钢铁有色行业的就包括渤海钢铁、东北特钢、广西有色等。

　　中诚信国际指出，在宏观经济下行周期内，煤炭、钢铁等产能过剩行业整体低迷导致部分企业经营能力普遍下行，现金流持续处于紧张状态。据悉，2015年发生的信用风险事件中有70%以上集中于产能过剩及强周期行业，2016年已经发生违约的云峰集团和淄博宏达在经营利润方面也在一定程度上受到能源价格下降的拖累。中诚信国际指出，考虑到目前监管层已经就化解煤炭、钢铁产能过剩问题出台具体政策，且后续还可能针对产能过剩行业进一步出台相关文件，2016年或将迎来产能过剩行业的大幅调整，预计行业内相关低等级企业债券的信用风险将加快释放。

　　中投证券还特别提示，关注强周期、重资产、低评级发行人的流动性风险。值得一提的是，此次案例中，东北特钢仍然保持着盈利，但还是发生了债务违约，揭示了企业债务融资短期化现象潜藏的流动性风险。

　　中投证券指出，近年大量重资产、强周期行业增加了短期债务工具的应用，企业债务短期化现象越发严重，再融资压力提升，进而可能促发的短期流动性风险。目前发行人债务短期化的趋势并未缓解，而银行信贷风险偏好暂难回升，不排除后期仍将有现金流管理能力较弱、经营及财务杠杆较高的企业出现短期流动性危机的可能。

　　招商证券亦在事件点评报告中强调，要注意依然保持盈利的东北特钢爆发短期流动性危机的教训。钢铁行业的景气度持续低迷，短期债务滚续压力较高，在外部支持存在不确定时，投资者更应该侧重现金流情况和短期偿债能力分析。

　　不盲信“出身论”

　　当然，对于东北特钢公开债务违约，更加吸引人关注的还是发行人地方国企的身份。市场人士指出，“15东特钢CP001”成了中国债券市场上首例发生实质违约的地方国企公募债券。

　　去年，天威集团发生债务违约，打破了国企零违约的神话；今年2月，广西有色定向中票未能按期偿付，则创造了地方国企债券违约的先例，但鉴于定向中票私募发行的特征，对市场的影响，显然没有公募债券大。

　　从广西有色到东北特钢，加上近期曝光率颇高的渤海钢铁，这些企业相继暴露出债务风险，除了同属于产能过剩行业之外，其作为地方国企的身份也是显著的共性特征。

　　招商证券(17.420, 0.10, 0.58%)指出，目前地方国有企业的债券依然受到广泛欢迎，理由是市场认为地方政府能够协调好对企业的救助。但东北特钢的案例，表明低等级地方国企的风险可能会逐步暴露。

　　值得注意的是，统计局25日披露的数据显示，今年1-2月份，全国规模以上工业企业实现利润总额7807.1亿元，同比增长4.8%。利润总额的增长由负转正，打破了2015年全年下跌的颓势，说明工业企业整体的盈利能力有边际改善的迹象。然而，财政部同一天发布的数据显示，2016年1-2月，国有企业经济运行依然面临较大下行压力，收入、利润同比继续下降；石油、煤炭、钢铁和有色等行业亏损。

　　市场人士指出，在宏观经济不景气、企业盈利能力下降的背景下，企业财务压力有上升趋势，加上去产能和清理僵尸企业的大环境，政府对于债务市场化违约的容忍度会有所提升，而财政收入增长放缓也使得兜底能力弱化，因此出现个别或局部领域违约风险事件是自然现象，过去对国企与民企信用风险“一刀切”的做法已不适用，国企并非没有风险，辨别信用风险应建立在精细化分析的基础上，而非“只论出身”。

　　前述券商债券投资经理表示，被预期到并不可怕，超预期的才可怕。目前高收益债市场定价相对充分，能参与的都是有风险承受能力的投资者，而最大的风险在于市场普遍信任的中低评级债券出现违约。