机构派纵论债市调整 规范“代持”仍需因地制宜

　　对话国泰君安、申万宏源(000166,股吧)、富国大通、博时： 机构派纵论债市调整 规范“代持”仍需因地制宜

　　随着上周末国海证券(000750,股吧)“假章门”事件的进一步发酵，本周债券市场的表现依然不容乐观。

　　12月20日，国债期货10年期主力合约T1703开盘一度大跌1.13%，5年期主力合约TF1703开盘一度大跌0.7%，不过午后国债期货在多空博弈中由跌转涨。截至收盘，10年期国债期货收涨0.17%，5年期国债期货收涨0.05%。

　　同日，央行开展了2500亿元逆回购操作，其中7天期1550亿元、14天期650亿元、28天期300亿元，实现公开市场资金净投放1650亿元。较上周五的450亿元及本周一的650亿元大幅增加。

　　然而，市场资金面依旧趋于紧张。12月20日，Shibor连续第六天全线上涨，其中隔夜Shibor报2.35%，上涨1个基点；7天Shibor报2.54%，上涨1.25个基点；3个月Shibor报3.2%，上涨1.42个基点。

　　一方面是宏观层面去杠杆等因素带来的大环境驱使；另一方面是微观层面国海证券事件等市场突发性风险事件带来的冲击，在这个债券市场信心急需重建的当口，各家机构都是如何看待当前的债市形势呢？

　　对此，21世纪经济报道记者采访了富国大通副总裁李大治、博时基金固定收益研究总监王申、国泰君安证券固定收益部董事总经理周文渊、申万宏源证券固定收益部首席分析师范为(博客,微博)，复盘本轮债市下跌的原因及市场趋势。

　　短期内债市调整将持续

　　《21世纪》：央行连续多日净投放，但市场资金面仍然紧张，债券市场亦呈下跌态势。造成本轮债市调整的原因是什么？

　　李大治：本轮债市调整从短期看，有季节因素比如临近年末流动性需求增长、银行年末MPA评估体系考核的监管力度升级等；除此之外还有非正常因素，即国海证券事件引发的恐慌持续发酵，对债市的下跌推波助澜。从中期来看，是通胀预期提升以及人民币贬值带来的压力，从长期来看，则是全行业的去杠杆、去泡沫，以及防范金融风险的力度加大。本轮债市下跌，是综合了短期、中期、长期以及突发因素多重风险的影响。

　　范为：除了中长期因素等普遍因素之外，今年的特殊性在于前10个月债券市场都是牛市，机构杠杆比例较高，因此一旦形势出现反转，就会出现罕见的暴跌现象。此外，国海证券事件将交易对手风险推向市场，机构开始关注债券代持的潜在风险，市场流动性更加紧张、交易频率下降。

　　王申：本轮债市调整，尽管基本面的预期出现了一些边际变化，但从根本上说并不是基本面驱动的，实际上，宏观基本面并没有质的变化，本轮收益率回调，更多是对过去加速加杠杆行为的修正。MPA考核仅仅只是债市调整的导火索，其根本原因还是加杠杆套息模式接近尾声，管理层也看到了这一模式的危害，不得不出手加以抑制。

　　随着MPA考核严格的提高，表外监管开始向表内靠拢，这一定会抑制金融杠杆的扩张，而一旦开始去杠杆的负反馈循环，趋势一旦反转，不容易逆转。鉴于债市的系统重要性，央行必然也不会放任收益率的过度上行，去杠杆的负反馈必然引发央行的干预。

　　周文渊：宏观层面是整个市场基本面企稳，证券市场去杠杆，大环境不利债市；微观层面是近期市场的风险事件带来的流动性冻结，打击了市场信心。

　　《21世纪》：本轮债券市场的波动会否持续，后续债券市场走势将如何？

　　李大治：本轮波动短期内仍会持续，预计会持续到春节前后。因为国海证券事件还未解决，或有继续发酵的可能。但是随着MPA考核冲击递减，货基赎回、理财集中到期等压力逐渐下滑，考虑到2017年金融机构资产配置，当前债券收益率的水平，债市暴跌后依然具备一定价值。从长期来看债券市场过去长时间的牛市基本上告一段落，出现大幅暴跌的可能性要看央行短期内投放情况以及手法。

　　范为：我的观点是先看到春节这个时点。因为影响因素较多，包括流动性、通胀预期、信用违约频率，明年债券供给需求等。春节前一般物价还会上涨，春节后物价回落，债市压力减小。就违约风险来说，明年到期的债券数量与今年差不多，因此违约频率将维持稳定；此外供给减小会给债市带来有利影响。债券牛市不会结束。

　　王申：从短期来看，当前债券收益率的上行主要源自于流动性冲击，短期债市收益率的企稳，主要取决于流动性冲击影响的消退；从中期来看，利率的突破式下行，需要政府在政策上放弃对实际增速的诉求，破而后立，在破局之前，政府政策将继续在“稳增长”和“控杠杆”之间摇摆。利率也将在震荡中蓄势，有交易性机会，但缺乏大的趋势性机会；从长期来看，潜在经济增速下行的趋势依然没有被改变，在此情形下，依旧对债市维持长期看好的观点。

　　周文渊：短期要看政策，包括对国海事件的处理，监管层可能还需做维稳工作，保持市场平稳；从长期看市场还需要一定程度的调整，后市还将震荡一段时间，机构仍需谨慎。

　　规范债券代持不应“一刀切”

　　《21世纪》：对债券代持行为的规范有什么政策建议？

　　范为：我国债券市场流动性不高，而债券代持是可以提升市场流动性的。由于大银行资金量多但是交易频率小，而交易频率高的券商、城商行、农信社等资金量少，所以机构就会加杠杆，产生债券代持行为。因此，债券代持的存在是有必要性的。可以提高流动性、活跃市场氛围、引导价格发现功能等。我认为没有必要规避债券代持行为，本质上债券代持是一个远期交易，如果要规范可以从远期交易角度着手，采取收取保证金等措施。

　　李大治：首先要防止“一管就死、一放就乱”的现象。在监管上要治标治本，首先应加快完善债市做市商制度，只有制度更方便才会得到普及；其次，可以从其他相关方面间接改善，比如货币基金的成本法赎回改成与其他基金一样的市值法赎回。

　　周文渊：要理性看待债券代持，实际上债券代持只是一个融资工具，只不过被有些机构利用了。规范债券代持可以从交易对手的授信、场外融资业务保证金的交易、场外交易透明化、推进信用收益互换产品等方面入手，在产品方面多做规范性工作，在规范中发展债券代持。此外，还应放开对非银融资的限制。

　　《21世纪》：债券市场的波动也传导至了一级市场，主要表现有哪些？原因是什么？

　　李大治：目前的表现主要有企业取消发债的情况增加。虽然今年上半年取消发债的情况也有很多，但当时是因为上半年出现的实质性违约，现在企业取消发债的主要原因是发债成本提高。此外，机构配置的需求也在降低，无论是上半年的违约还是目前的市场现状，市场资金面紧张，则配置债市的能力必然下降。

　　周文渊：表现在债券承销环节则是承销难度也在加大，市场趋势不好都会影响至方方面面。现在市场的微观结构问题导致机构间信任感受到冲击，交易对手之间的风险剧烈爆发，市场交易量下降，资金面紧张。