一个月前,多头思维还在主导债市走势,2.5%甚至2.0%收益率不是梦的呼声也是此起彼伏。如今关于金融机构负债端脆弱、钱荒的观点则开始盛行,很多投资者和分析师也纷纷感叹熊市来临、债市崩溃。
基本面没变化,为什么市场出现了如此大的调整?兴业证券分析师唐跃认为,2015年下半年以来,债市经历了资产荒带来的牛市,投资者只需要持续扩张负债,并配资产赚钱就可以了。
但如今这个体系面临的稳定性越来越差,在资产荒牛市趋于结束,未来转为基本面驱动的市场的过程中,市场的波动不可避免。
负债端是调整起因
在短暂企稳之后,本周债市再次出现明显调整,利率债收益率曲线平坦化上升,以国开债为例,1年期短端利率上升接近30个bp,长端利率上升超过15个bp,信用债的收益率也有明显的上升,信用利差也开始回升。
唐跃在报告中称,利率曲线熊平和信用利差趋于扩张已经说明市场进入去杠杆的阶段,这与今年4月份市场下跌的特征有较强一致性。
报告称,在经历市场的惨烈下跌之后,理财和委外自身扩张的动力会不会有所放缓,包括在到期后,甚至提前赎回,是接下来需要特别关注的问题。
相比4月份,由于这次调整的起因来自于负债端,因此信用债的调整幅度大部分不如4月份惨烈,但这一次市场的调整,收益率已经超过7月份高点,几乎使得下半年建仓的所有委外账户都出现了亏损,而且这一次调整时,资金面非常紧张,即使是现在,债券的套息空间仍然很窄,杠杆操作的难度显著上升。
今年下半年,银行主动扩张理财和委外的动力很强,而在面临亏损之后,到明年1季度重新评估委外,降低扩张速度,是比较确定的事情。
央行重新放松金融套利可能性小
报告认为,短期来看,央行注意到了解杠杆导致超预期的负面效果,为了避免快速去杠杆的情况发生,所以开始通过SLF给金融机构提供流动性来进行缓解,负债端的压力可能有所缓解。
但毫无疑问,在政策抑制资产价格泡沫的大方向下,央行再主动放松让金融套利持续进行的可能性是很小的。
此外,关于理财和委外的金融监管还在趋于严格,政策的出台的形式以及执行的力度如何,目前还不得而知,但无疑也会抑制金融扩张的速度。
报告认为,对于金融机构的负债端,央行之前的态度是要稳定存款类机构的融资成本,但控制银行对非银行金融机构的资金融出,借此达到去杠杆的目的。
但实质上,过去几年,在流动性宽松和套利的作用下,金融机构的负债端早就盘根错节,大家都是一条绳子上的蚂蚱,当下银行体系的许多存款正被非银行金融机构,包括理财、券商和基金等机构所持有,如果非银行金融机构的流动性出现问题,很可能会导致银行的流动性也出现问题。
一旦非银行金融机构的融资困难,就会导致同存市场和同业理财的压力上升,而这个市场一旦流动性紧张,会加剧赎回,进一步导致银行体系出现流动性短缺,从而产生类钱荒的现象。
从实质情况来看,市场调整的力度可能超出了央行的预期。要真正的稳住这个体系,就必须要让最薄弱的那一环能够借到钱,也就是让套利机制重新运行。
许多时候,我们应该相信央行,敬畏央行,但有时,可能我们也要跳出央行来看看这个体系自身存在的问题,或许这能让我们活得更长,也给央妈松松绑,释放点压力。
负债端的压力还没有完全释放,做好流动性的管理,这样在体系大幅波动时,才能挺到基本面的下滑,赚到基本面驱动的钱。在去杠杆的方向没有扭转之前,信用利差的压力仍然有待释放,信用债的泡沫比较大。
(文章来源:兴业证券)
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